中泰证券-周大生-002867-2022年Q3业绩点评：镶嵌持续低迷，待消费复苏-221029

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　　核心观点：经济波动下，镶嵌品类受制于保值属性偏弱，销售受损幅度超出预期，拖累公司业绩。当前镶嵌销售已处于低位，边际拖累减缓，公司开店策略调整，门店增速进入上行期。我们认为短期波动难料，核心是行业格局，地位均未发生改变，从中长期视角看当前22年10.5倍的估值具有较为显著的配置意义。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。此前我们低估了经济波动下，钻石类产品销售下滑的幅度，同时加盟体制进一步放大了这种波动。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为118.2/140.3/165.8亿元，同比增长29%/19%/18%；归母净利润11.5/14.1/16.4亿元（此前22-24年为13.1/15.5/18.2亿元），同比增长-6%/22%/17%，；EPS为1.05/1.28/1.50元，对应PE为10.5/8.6/7.4。省代改革与品类优化的中期逻辑不变，维持“买入”评级。
　　公司22Q3业绩低于预期。（1）公司2022年Q3实现营业收入38.39亿元，同比增长4.19%，实现归母净利润3.45亿元，同比下滑12.70%，实现归母扣非净利润3.08亿元，同比下滑19.40%。（2）公司2022Q1-Q3年实现营业收入89.37亿元，同比增长38.05%，实现归母净利润9.31亿元，同比下滑7.48%，实现归母扣非净利润8.70亿元，同比下滑9.78%。
　　分渠道看线下承压，线上稳定增长。2022Q3自营渠道收入2.94亿，同比增长8.72%；加盟渠道收入32.12亿，同比增长4.9%；线上渠道收入2.90亿，同比下滑4.59%，占全口径收入达到7.6%。
　　分产品看，镶嵌仍趋势回落，黄金产品坚挺。2022Q3线下镶嵌销售收入4.39亿，同比下滑42.6%，延续了2021Q4以来的较大幅度的下滑趋势，其中自营店镶嵌下滑26.31%，加盟镶嵌下滑43.50%。加盟镶嵌下滑幅度持续高于自营店，部分反映了加盟商进货意愿放大了批发销售波动。黄金品类在公司推广及行业景气度下，维持良好表现，2022Q3线下黄金产品收入27.92亿，同比增长21.86%（部分受销售口径调整影响）。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优，但镶嵌销售在疫情后亦将有所复苏。
　　2022Q3门店总数净新增48家至4573家，单季增量较Q2有所改善。组织变革阶段，叠加疫情期间市场景气度低迷，加盟商短期开店意愿偏弱，Q1到Q3，各季度净新增门店数分别为：2、21、48家。9月公司推出“周大生经典”的新加盟店模型，降低开店门槛，让原有加盟商加密的同时，在薄弱区域引入新加盟商。预期随着开店策略的调整，公司门店增长在Q4将有所提速。
　　中长期配置价值未改变。从短期业绩看，经济低迷趋势下消费疲软仍是公司最大的负面影响因素。加盟商镶嵌产品经过了4个季度的高幅度下滑，预期终端库存有限，待消费回暖，会拉动公司的镶嵌出货量加速提升；从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。
　　风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。