招商证券-万科Ａ-000002-前三季度业绩维持正增长，万物云上市彰显多元业务发展新阶段-221030

《招商证券-万科Ａ-000002-前三季度业绩维持正增长，万物云上市彰显多元业务发展新阶段-221030（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招商证券-万科Ａ-000002-前三季度业绩维持正增长，万物云上市彰显多元业务发展新阶段-221030（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　全年看，开发业务方面，结算量价双增预期下，全年收入增速有望超20%，同时毛利率处于头部偏低位置，下探空间或有限；经营业务方面，在物管及物流业务高增长背景下，或对整体收入增速提供支撑，同时利润率伴随多元化业务逐步成熟有望持续改善。综合来看，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐”评级，目标价25.57元/股（对应22年PE 12x）前三季度利润增速受开发毛利率持续下探拖累但仍为正，全年看营收有望维持20%增速。公司22年前三季度营业收入/营业利润/归母净利分别为3377亿元/374亿元/171亿元，同比分别+24.4%/+13.7%/+2.2%，收入分拆来看，开发结算收入2958亿元（同比+24.8%），占比88%，非开发经营收入419亿元（同比+21.5%），占比12%；毛利率下滑是导致营业利润增速低于营业收入增速的主要原因，税前毛利率较去年同期下降2.5pct至19.6%，具体看，开发结算毛利率较21年下降2.3pct至20.7%（较22H1下降1.2pct），非开发经营毛利率较21年下降0.4pct至12.1%，此外，投资收益占收入比例同比下滑1.2pct至0.2%，对营业利润形成拖累，同时营业税率下降0.8pct至3.8%（土增税减少），财务费用率下降0.9pct至0.4%（汇兑收益增加），一定程度缓冲营业利润下滑；所得税率升高2.1pct至27.8%及少数股东损益占比升高5.2pct至37.4%使得归母净利润增速低于营业利润增速。
　　往后看，公司22年预计竣工面积3900万方（较去年实际完成额增加15.3%），前三季度已完成竣工面积2350万方（同比+17.9%），对应全年计划的60.3%，同时前三季度结算均价同比+2.5%，当前已售未结均价同比+5.8%，量价双增预期下，全年开发结算收入增速有望超20%。
　　当前市场背景下货值被动充裕，利润率及去化综合考量下择优拓展。公司22年前三季度全口径销售金额/面积分别为3147亿元/1937万方，同比均为-34.3%，销售下滑主要是受市场影响，横向比较，略高于克而瑞top10平均水平（销售金额同比-39%），销售单价为1.62万元/平，较去年同期持平。
　　公司22年前三季度新增项目27个，全口径/权益口径拿地建面为486万方/303万方，同比-78%/-81%，权益比例较去年同期下降9pct至62%，根据1-9月拿地公告平均楼面价12758元/平（较21年提高84%），估算全口径拿地金额约为620亿元，对应全口径拿地力度为20%（较21年下降10pct），拿地金额排名前五的城市分别为深圳、杭州、广州、福州、合肥，拿地进一步聚焦高能级城市，利润及去化综合考量下择优获取。
　　土储方面，估算未竣工未售计容建面约7900万方（含旧改），根据前三季度销售均价估算货值或高于1.3万亿元，再根据12个月滚动销售金额，估算静态货值可售周期可达3年左右，或是公司适当调整拿地节奏以适应市场下行背景的原因。
　　有息负债规模有序扩张，债务结构进一步优化。截止22Q3，公司有息负债规模2943亿元（较22H1增长5.0%，较21年末增长10.7%），债务规模有序扩张；货币资金1188亿元（较22H1减少15.8%），主要原因是前三季度竣工面积同比增长17.9%，相应工程款支付增加；三道红线方面，估算剔预资产负债率为68.6%，估算净负债率为44.2%，估算非受限现金短债比为1.2，均满足绿档要求。
　　结构上，即期有息负债占比21.3%，较22H下降1.1pct，银行借款/债券/其他借款分别-0.3pct/+2.1pct/-1.8pct至58.6%/26.6%/14.8%，债务结构持续优化；当前有息负债综合成本为4.06%，较22H1下降2bp，融资优势进一步稳固。
　　物流板块增速显著，商业板块逐步整合。（1）物管：三季度新拓展77个住宅项目，129个商办项目，14个城市空间项目；（2）物流：前三季度实现收入（含非并表）29.7亿元（同比+42.7%），其中高标库收入15.9亿元（同比+11.4%），冷链园区收入13.8亿元（同比+111.7%）；（3）长租：前三季度实现收入（含非并表）23.1亿元（同比+11.5%）；（4）商业：前三季度实现收入（含非并表）62.5亿元（同比+10.6%），其中印力收入40.4亿元（同比+9.2%），当前集团正推动地产区域BG共49个商业项目委托印力管理，逐步进行商业板块的资源整合。
　　风险提示：结算规模低于预期、毛利率下滑超预期、行业下行超预期拖累公司经营、年末存货减值超预期等。