长江证券-三棵树-603737-底部改善，是最好的证明-221030

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　　公司2022前三季度实现收入79亿元，同比增长0.5%，归属净利润约3亿元，同比增长370%，扣非净利润同比增长451%。3季度实现收入32亿元，同比增长0.5%，归属净利润2.0亿元，同比增长518%，扣非净利润同比增长381%。
　　事件评论
　　结构优化：墙面涂料为主要增长品类，家装墙面漆收入亮眼。公司前三季度收入同比增长0.5%，其中墙面涂料收入约49亿元，在总收入的占比约61%，较前两年占比略有提升，公司核心竞争力更多在建筑涂料打造的品牌力和渠道力。前三季度墙面涂料同比增长5%，其中家装墙面漆收入同比增长30%，销量同比增长34%，均价下行或源于低质产品阶段性收入占比提升，工程墙面漆收入同比下滑6%，销量同比下降10%；防水卷材收入约6.9亿元，同比下降24%；基辅材收入约11.9亿元，同比增长7%。单三季度收入同比增长1%，其中墙面涂料收入约20亿元，同比增长3%（家装墙面漆收入同比增长15%，工程墙面漆收入下降3%）；防水卷材收入约2.7亿元，同比下降19%；基辅材收入约4.8亿元，同比增长4%。综上，公司产品结构优化，收入增长核心驱动来自零售建筑涂料。
　　盈利提升：不仅来自毛利率，也来自费用率。前三季度毛利率约29%，同比提升3个百分点，三季度毛利率约31%，同比、环比分别提升4、2个百分点，主要源于原材料成本下降，墙面涂料最核心的原材料乳液、钛白粉、助剂，前三季度采购均价同比下降个位数，我们测算以上原材料带来的单位成本下降约5%。前三季度期间费率约23%，同比提升约1个百分点，三季度期间费率约19.5%，同比、环比分别下降1.1、2.2个百分点。其中销售费用摊薄效应已经体现，3季度销售费率同比下降1.3个百分点。最终归属净利率约6.3%，盈利能力显著提升，考虑到信用减值损失约0.9亿元，则实际净利率水平更高。
　　现金流恢复正常，单季度大幅改善。公司前三季度经营活动的现金流净额约5.4亿元，去年同期为-0.5亿元，单三季度经营活动产生的现金流净额约3.8亿元，主要源于原材料供应充足后付现比的改善。从收现比来看，2020-2022年前三季度分别为0.90、1.00、1.07；从付现比（购买商品和劳务支付的现金/（营业成本+库存增加））来看，2020-2022年前三季度分别为0.93、0.88、0.94，单三季度为0.75、1.04、0.87。单三季度支付其他与经营活动相关的现金约3.7亿元，较去年同期略有减少，或主要系部分履约保证金的存续。
　　结构更优，盈利上行。作为民族涂料品牌，三棵树通过自身调整走出地产业务的泥淖，收入增长驱动调整迅速，恢复到更健康更持续性的增长态势；同时涂料行业已步入盈利上行的通道，去年行业盈利高度承压（参考立邦中国的营业利润率，从16%跌至9%），今年以来公司毛利率逐季改善，叠加费用率开始下行，预计明年盈利能力改善将更加显著。看好三棵树的投资价值，当前兼具安全边际和盈利弹性。预计公司2022-2024年归属净利润为6.5、12.6、18.1亿元，对应估值49、26、18倍，买入评级。
　　风险提示
　　1、地产销售面积继续下降；2、行业再次步入价格战。