山西证券-周大生-002867-黄金产品收入增幅明显，预计Q4展店提速-221028

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　　事件描述
　　公司发布2022年三季度报告，前三季度公司实现营业收入89.4亿元/+38.1%，归母净利润9.3亿元/-7.5%；Q3公司实现营收38.4亿元/+4.2%，归母净利润3.5亿元/-12.7%。
　　事件点评
　　黄金产品发力驱动收入增长，疫情影响利润承压。营收方面，前三季度公司营收89亿元/+38%，分季度看Q1-Q3分别实现27.5/23.4/38.4亿元，同比分别+138.2%/+43.6%/+4.2%，公司在黄金产品上的持续发力，区域服务中心展销业务稳步开展，黄金类产品销售收入同比增幅明显。Q3收入增速下滑主要受到去年同期开启省代模式造成高基数，同时线下镶嵌类业务收入同比-45%的影响；业绩方面，前三季度归母净利润9亿元/-8%，Q1-Q3分别实现2.9/2.95/3.5亿元，同比分别+23.3%/-21.2%/-12.7%，受到疫情持续影响Q3增速呈现下滑，不过降幅较Q2收窄，疫情抑制加盟商的补货需求。黄金产品收入增幅明显，下半年展店提速。分产品看，前三季度线下业务中，黄金/镶嵌/品牌使用费的收入分别实现62.7/9.0/5.2亿元，同比分别+96.8%/-44.8%/-3.9%。公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品，打造差异化竞争优势；而镶嵌产品受疫情影响门店经营和加盟商补货，同比下降明显。分渠道看，前三季度加盟/电商/自营线下业务收入分别为70.2/8.9/8.6亿元，同比分别+51.1%/+21.0%/-6.1%。线上方面，自营电商业务实现增长，黄金产品销售5.0亿元/+23.0%；线下方面，加盟店随着黄金产品体系的日益完善，黄金产品销售55.3亿元/+125%，收入增幅明显，自营门店黄金产品销售7.4亿元/+1.4%略有增长。
　　线下门店拓展方面，公司持续优化市场布局，提升拓店质量，截止22Q3，终端门店数达4537家，累计新增415家，下半年开始展店提速，预计Q4将继续加速开店。
　　结构因素拉低毛利率，费用管控效率较高。毛利率方面，前三季度公司整体毛利率20.3%/-9.1pct，相对低毛利的黄金产品收入占比持续提升拉低整体毛利率。费用率方面，前三季期间费用率6.4%/-2.3pct，主要受到销售/管理费率同比-2.1pct/-0.3pct的影响。现金流方面，前三季经营性现金流2.1亿元/+124.3%，主要系公司实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。
　　投资建议
　　公司黄金产品体系日益完善，线上业务保持较好的发展态势。今年以来公司进一步调整产品战略，确立以黄金产品为主、镶嵌产品为核心的战略方向，加强黄金产品的研创力度，打造差异化竞争优势。下半年公司聚焦经营计划目标加速展店，着力强化品牌势能，不断完善黄金产品配货模型，深入稳步开展省级服务中心业务，提升企业创收能力。但是考虑到疫情反复影响订货会召开和门店经营，我们下调全年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.13/1.35/1.65元，对应公司10月27日收盘价11.55元，2022-2024年PE分别为10.2X/8.5X/7.0X，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　疫情影响终端门店经营活动和居民消费需求；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。