招商证券-保利发展-600048-销售拿地保持行业前列，融资渠道畅通-221029

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　　三季报归母净利增速转负，主要因符合市场预期的毛利率下行；三季度销售金额增速较上半年明显改善，销售规模保持行业第三，拿地规模继续保持第一梯队且结构上聚焦高能级城市；公司三道红线继续保持“绿档”水平，融资渠道畅通；预计2022-2024年EPS分别为2.44、2.62和2.91元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档央企估值溢价，给予目标价24.40元/股(对应2022PE=10X)。
　　三季报归母净利增速转负，主要因符合市场预期的毛利率下行。公司22年前三季度营收/营业利润/归母净利分别为1564亿/243亿/131亿，同比分别+13.0%/-2.3%/-3.6%。公司收入增长较为稳健，但毛利率同比降低5.3 PCT至24.5%（较中报降低1 PCT），三费费率较21年同期降低0.9 PCT至6.3%，投资收益较21年同期微增1.7亿元至25.7亿元，一定程度对冲毛利率下滑，使得营业利润增速较营收增速降低15.3 PCT至-2.3%；前三季度所得税率略有提升及结转项目母公司权益比例较去年同期略有降低共同拖累归母净利润增速至-3.6%。
　　三季度销售金额增速较上半年明显改善，销售规模保持行业第三，拿地规模继续保持第一梯队且结构上聚焦高能级城市。公司前三季度全口径销售面积/金额分别为1920万方/3201亿元，同比分别-24.5%/-22.0%，增速受行业影响下滑明显，其中三季度销售面积/销售金额增速分别为-29.7%/-12.0%，销售金额增速较上半年改善明显；前三季度对应销售均价约1.67万元/平方米，较21年同期提升9.7%；销售回款2939亿元，对应回款率91.8%，在行业艰难时期仍处高位。据第三方数据显示，公司22年前三季度全口径销售额继续保持行业第三。
　　公司前三季度新拓展项目70个，合计对应全口径计容建面/拓展金额771万方/ 1235亿元，同比分别-65%/-14%，对应楼面地价1.60万元/方，较去年同期+144%，主因行业融资环境较严的背景下公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，更多布局高能级城市。公司拿地力度（拿地金额/销售金额）38.6%（较21年同期提升3.6 PCT），横向比较较为积极。结构上看，公司继续聚焦城市深耕，优化资源布局。前三季度38个核心城市拓展金额占比90%，上海、厦门、广州三个核心城市合计占比超过45%。
　　土储方面，据测算，公司未签约面积约8000万方，估算综合货值约在1.6万亿元左右，预计可满足约3年的开发需求。
　　公司三道红线继续保持“绿档”水平，融资渠道畅通。截至22年三季度末，公司账面有息负债规模3639亿元，较21年底增加7.6%，利用自身绿档优势继续扩展；从期限上来，即期有息负债占比18%，较21年底降低1 PCT，短期偿债压力可控，在手现金1303亿元，三道红线继续保持绿档水平；截至22年上半年底公司有息负债综合成本仅约4.32%，三季度发行五笔公司债/中票，利率在2.75%-3.40%之间，继续优化债务成本。据公司公告显示，公司1-9月累计发行公司债券98亿元，中期票据100亿元。同时，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，已分别向上海证券交易所、中国银行间市场交易商协会提交注册发行99亿元公司债券、100亿元债务融资工具的申请，融资渠道畅通。
　　投资建议：三季报归母净利增速转负，主要因符合市场预期的毛利率下行；三季度销售金额增速较上半年明显改善，销售规模保持行业第三，拿地规模继续保持第一梯队且结构上聚焦高能级城市；公司三道红线继续保持“绿档”水平，融资渠道畅通；预计2022-2024年EPS分别为2.44、2.62和2.91元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档央企估值溢价，给予目标价24.40元/股(对应2022PE=10X)。
　　风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期等。