中信证券-欧派家居-603833-2022年三季报点评：经营压力显现，企稳回暖可期-221030

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　　2022Q1-3公司营收/归母净利润分别为162.7亿元/19.9亿元，同比+13.0%/-5.8%；单Q3收入/归母净利润增速分别6.0%/-11.7%，Q3净利率承压主要系费用率增加所致。22Q4虽仍面临诸多挑战，但我们认为公司仍能凭自身变革和调整，取得超越行业的表现，推动基本面企稳回升延续稳健增长，维持公司“买入”评级。
　　▍22Q3收入符合预期，零售承压、工程改善。22Q1-3/Q3公司营收为162.7亿/65.8亿元，同比+13.0%/+6.0%，符合预期。分渠道看，22Q1-3零售渠道（经销+整装+直营）收入为134.1亿元，同比+16.9%，其中Q3增速为5.7%，阶段性承压主要受局部疫情、地产交付下滑和高基数等影响，整装依然是Q3增长最快的细分渠道，增速为36.1%，经销/直营增速分别为5.4%/13.9%；22Q1-3工程渠道收入24.3亿元，同比-7.7%，其中Q3增速为1.6%，环比Q2改善，地产保交付作用显现。分品类看，衣柜及配套表现更为稳健，22Q1-3收入87.1亿元，同比+20.9%，对应Q3增速8.0%（零售9.8%/纯衣柜零售2.6%、大宗-13.9%）；橱柜相对平稳，22Q1-3收入54.5亿元，同比+1.0%，对应Q3增速-0.4%（零售-1.1%、大宗+1.6%）；22Q1-3木门/卫浴收入为9.4亿/7.2亿元，同比+11.8%/+4.3%，对应Q3增速4.2%/11.5%。
　　▍22Q3综合毛利率同比-0.1pct至33.1%，产品优化成效逐步释放。22Q1-3综合毛利率为32.0%，同比-0.7pct，其中Q3同比-0.1pct至33.1%，毛利率逐步企稳，主要得益于产品优化+制造效率改善，此外8月出厂价上调0.8%亦有贡献。分渠道看，零售渠道毛利率仍普遍高于工程渠道，22Q3经销/直营毛利率为32.9%/54.9%（YOY+0.9/-11.0pcts），工程为27.3%（YOY-3.3pcts）；出口22Q3毛利率同比+10.7pcts至40.4%，延续改善局面。分品类看，22Q1-3橱柜毛利率同比-0.05pct至33.4%，Q3同增3.2pcts；衣柜及配套同比-2.3pcts至32.0%，Q3同降3.1pcts，主要受收入结构性变化影响，我们判断衣柜、配套品Q3分开看毛利率或均有改善；木门同比+6.2pcts至21.3%，Q3同增4.1pcts；卫浴同增4.9pcts至28.7%，Q3同增4.7pcts。公司通过内部优化，抵御毛利率结构性向下压力的能力正逐步增强。
　　▍22Q3业绩承压，期间费用率上行压制盈利表现。22Q1-3公司归母净利润19.9亿元，同比-5.8%，单Q3同比-11.7%至9.7亿元。22Q3公司期间费用率同比+2.8pcts至15.7%，是公司盈利承压的核心原因，费用率增加主要系收入增长未达预期状态后，费用的错配和刚性支出产生负面影响，其中销售/研发费用率同比+1.1/+1.6pcts、管理/财务费用率同比+0.8/-0.7pct。22Q3归母净利率同比-3.0pcts至14.8%，扣非净利率同比-2.9pcts至14.3%；伴随销售回暖和基数降低，叠加公司对费用优化进一步夯实，预计Q4净利率下滑态势有望扭转。22Q3合同负债18.7亿元，同比33.9%，公司接单和回款能力依然稳健。截至2022年9月底，公司拥有橱柜（含橱衣综合）/衣柜（独立店）分别2506/2279家，较年初+47/+78家。22Q3经营性现金流同比-2.1%至10.2亿元，净利润现金含量仍达1.1x，现金流保持健康状态。
　　▍风险因素：地产行业调控趋严；局部疫情反复冲击；消费力减弱；公司大宗业务坏账增加；公司整装业务拓展低于预期。
　　▍投资建议：综合考虑Q1-3公司业绩表现与所面临的经营环境，略下调公司2022-2024年EPS预测至4.41/5.04/5.91元（原预测4.77/5.51/6.51元）。行业需求压力延续，但公司渠道卡位和模式创新持续引领行业，整装大家居和零售大家居并进，有望凭借丰富战略布局保持稳健增长。参考A股以零售为主的家居公司顾家家居、慕思股份、喜临门、尚品宅配的估值（2022年Wind一致预期平均估值16x），考虑到公司布局优势凸显、持续引领份额提升，基本面增长确定性强，可获得一定估值溢价，给予公司2023年22x PE，目标价111元，维持“买入”评级。