华泰证券-昆仑万维-300418-Opera高增长，游戏业务相对承压-221030

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　　游戏业务相对承压，3Q22收入小幅下滑，后续有望发力
　　昆仑万维发布2022年3季报：追溯调整后，1-3Q22公司实现营收/归母净利/扣非归母净利33.99/7.87/8.75亿元，分别同比-4.7%/-65.0%/-54.0%，其中3Q22营收/归母净利/扣非归母净利11.49/1.44/1.79亿元，分别同比-9.2%/-88.5%/-84.2%。公司主力游戏3Q22末上线欧美市场，我们预计报告期内贡献较小，叠加国内游戏整体景气度不佳，我们认为收入下滑主要系游戏业务承压。利润变动则主要受投资收益影响。分部估值法计算市值187亿元（Star Group 2.2X 2022PS，Opera 2.2X 2022 PS，游戏业务9.7X 2022PE），目标价15.89元（按新股本折算前值：20.37元），维持“买入”评级。
　　3Q22 Opera单用户收入同增41%，元宇宙业务较快发展
　　3Q22 Opera整体平均月活3.21亿，在美洲用户增速最高。得益于用户向高ARPU国家转移与持续优化的商业化能力，3Q22 Opera单用户收入达1.06美元，同比3Q21提升41%。3Q22 Opera实现营收8,535万美元，同增28%，其中广告业务收入4,915万美元，同增41%，搜索收入3,537万美元，同增15%。报告期内，Opera元宇宙业务（GX游戏浏览器、GMS引擎、GX.Games游戏社区）月活超1,900万，单季度总收入超1,400万美元。Opera GX深耕游戏领域，DAU已破900万，GX.Games持续完善，上线游戏超2,000款，移动端近200款，正在逐步开放H5游戏支持。
　　StarXVR版正式上线，AIGC赋能内容创作
　　报告期内，StarX上线StarMaker VR版本。据财报，StarMaker包括SingStar/Taiko Star/Blade Star/Shooting Star四大模块，融合了听音乐、K歌、节奏音乐、音乐射击等多种玩法，持续丰富用户体验。同时StarX在AIGC领域亦取得突破，StarXMusicXLab再推出10首AI歌曲，与多家头部公司达成合作，客户覆盖音乐、汽车、游戏、教育等多领域。我们认为在前沿科技的持续布局能够满足用户的多元化需求，助力主业增长。
　　《圣境之塔》欧美表现亮眼，国内已取得版号；闲徕互娱开启直播与出海
　　公司自研的《圣境之塔》首月新增用户140万，9月以来单日流水最高破20万美元，首月流水破300万美元，但我们认为受收入递延影响，报告期内贡献较小。目前《圣境之塔》国内已取得版号，将由字节独代发行，该游戏还计划4Q22在日韩上线，未来还将推出PC版本。此外，公司还储备有自研的SLG游戏《战龙崛起》，UGC游戏《代号—D》，3D射击类游戏《D—War》。闲徕互娱基本盘稳定，稳居国内棋牌市场Top 2，展望未来，棋牌直播和出海有望贡献收入增量。
　　风险提示：游戏版号发放不及预期，宏观经济下行风险。