国元证券-美凯龙-601828-2022年三季报点评：疫情影响服务进度，自营商场较为稳健-221029

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　　事件：
　　公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入104.84亿元，同比下降7.67%；归母净利润13.18亿元，同比下降36.17%；扣非归母净利润11.21亿元，同比下降23.68%。2022年第三季度实现营业收入35.27亿元，同比下降8.42%；归母净利润2.93亿元，同比下降47.25%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降60.20%。
　　国元观点：
　　自营商场经营较为稳健，委管商场助力轻资产模式下沉自营商场方面，截至2022Q3，公司经营94家自营商场，广东深圳新开1家商场，重庆市关闭1家商场，福建厦门1家商场由自营转为委管；2022年前三季度，公司已开业自营商场实现收入64.19亿元，同比增长2.8%，毛利率为74.4%，同比下降2.6pcts，主要系自有及租赁商场毛利率下滑所致；2022第三季度，公司已开业自营商场实现收入21.13亿元，同比下降3.50%；公司有19家筹备中的自营商场（其中自有16家、租赁3家），计划建筑面积约297万平方米。委管商场方面，截至2022Q3，公司经营279家委管商场，新开6家，关闭6家；公司筹备的委管商场中，有323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，委管商场将持续助力公司实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透。此外，公司通过战略合作经营8家家居商场，以特许经营方式授权58家特许经营家居建材项目，共包括470家家居建材店/产业街。
　　疫情影响服务进度，盈利能力有所下滑
　　盈利能力方面，2022Q3公司毛利率/归母净利率分别为55.91%/8.30%，较2021Q3分别同比-6.21/-6.11pcts，较2022Q2分别环比-7.25/-0.83pcts。
　　费用率方面，2022Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.54%/10.31%/0.25%/16.98%，分别同比-1.54/-1.94/-0.14/-0.36pcts，分别环比+3.58/+3.10/-0.08/+0.17pcts。疫情环境下公司相关服务进度延缓，导致公司盈利能力受到较大影响。
　　投资建议与盈利预测
　　公司为连锁家居卖场龙头，一方面深耕主营卖场业务，改善存量门店的经营效率并加速渗透低线城市，另一方面积极推进扩展性业务，构建全品类、多渠道的泛家居生态圈。我们预计2022-24年公司营业收入分别为145.77/161.57/175.92亿元，归母净利润分别为16.17/21.84/26.00亿元，对应EPS分别为0.37/0.50/0.60元，对应PE为11/8/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司数字化及新零售转型不及预期风险、委管商场拓店不及预期风险、房地产市场波动影响家居行业风险