国元证券公司研究-光明乳业-600597-2022年三季报点评：消费场景承压，华东壁垒仍固-221028

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　　事件
　　10月28日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入213.85亿元（-3.05%），归母净利润3.69亿元（-16.98%），扣非归母净利润2.82亿元（-15.72%）。22Q3，公司实现总收入69.75亿元（-10.50%），归母净利润0.88亿元（-52.18%），扣非归母净利润0.40亿元（-71.08%）。
　　液态奶降幅环比收窄
　　1）液态奶降幅环比收窄。22年前三季度，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为120.98/60.03/20.47/9.41亿元，同比-5.79%/-3.23%/+13.21%/+15.28%，22Q3收入分别为43.34/15.89/6.01/3.00亿元，同比-4.98%/-27.25%/+4.25%/+11.57%，液态奶降幅环比缩小。
　　2）外地降幅环比收窄。22年前三季度，公司上海/外地/境外收入分别为58.18/102.62/50.09亿元，同比-5.11%/-4.89%/+5.48%，22Q3收入分别为19.09/36.44/12.70亿元，同比-13.38%/-2.61%/-22.73%。
　　3）直营销售降幅环比收窄。22年前三季度，公司直营/经销/其他收入分别为55.14/154.69/1.06亿元，同比-5.54%/-1.52%/-14.83%，22Q3收入分别为19.77/48.19/0.28亿元，同比-2.77%/-12.76%/-15.79%。
　　Q3归母净利率有所下滑
　　1）毛利率较稳定。22年前三季度，公司毛利率为18.40%，同比+0.03pct，22Q3毛利率为16.94%，同比+0.62pct。
　　2）Q3归母净利率有所下滑。22年前三季度，公司归母净利率为1.73%，同比-0.29pct，22Q3归母净利率为1.26%，同比-1.10pct，下滑主要由于收入下滑而费用相对刚性，22Q3公司销售/管理/财务费用同比-2.30%/+11.03%/+51.19%，费用率同比+1.00/+0.66/+0.26pct。
　　3）新莱特Q3计提减值。22Q3新莱特因奶酪工厂闲置，计提0.51亿元固定资产减值准备。
　　快速反应，通过社区团购切入市场
　　1）快速反应，社区团购切入市场。22H1，消费场景波动下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台上线团购功能，通过社区团购渠道切入市场。22年4-5月，公司累计服务社区团购4.6万次、售卖1300万份牛奶。
　　2）加强华东地区奶源建设，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。
　　投资建议
　　公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，短期受消费场景冲击影响，但22Q3液态奶降幅已环比收窄。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.17/5.93/6.77亿元，增速-12.71%/14.62%/14.19%，对应10月28日PE分别为26/23/20X（市值134亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。