中泰证券-健友股份-603707-疫情、物流短期影响，制剂带动增长，看好进一步恢复-221028

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　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入28.51亿元，同比增长2.55%；归母净利润9.07亿元，同比增长7.38%；扣非净利润9.00亿元，同比增长9.25%；经营活动现金流量净额6.32亿元。
　　疫情、物流短期影响，制剂带动增长，看好进一步恢复。2022年前三季度公司克服疫情、物流影响，收入、利润保持增长，我们预计主要受制剂增长带动。同时，存货平稳状态下（22H152.22亿元，22Q1-Q355.34亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，22Q1-Q3经营现金流净额6.32亿元，延续转正态势。分季度看，22Q3营收8.76亿元（同比-14.88%，下同），归母净利润2.93亿元（+1.33%），扣非净利润2.84亿元（-0.72%）。展望Q4，随着疫情逐步缓和、物流恢复常态，医院门诊回归正常水平，公司业务有望进一步恢复。
　　分业务：肝素原料药销量短期波动，制剂快速增长，CDMO期待收获：
　　1）肝素原料药：销量受海外下游供应商短期博弈行为影响而有所下降，价格预计相对较为稳定。2）制剂：预计保持较快增长。国内制剂销售持续发力，凭借中美双报注册优势，陆续获得多个批件，前三季度公司左亚叶酸钙注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液、注射用吗替麦考酚酯陆续获批，国内注射剂产品管线不断丰富，在新产品集采增量加持以及低分子肝素销售逐步恢复之下，国内制剂收入有望保持较快增长。
　　海外制剂保持增长态势，主要受到货运方面的一定压力。前三季度公司FDA获批10项ANDA，制剂国际化进程不断加速。随着货运恢复正常，国外制剂有望重回快速增长态势。3）CDMO预计保持稳定，随着产能利用率逐步提升，规模效应有望不断显现。
　　费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，费用率减少。毛利率：22Q1-Q3、22Q3毛利率为52.44%（-4.57pp）、52.13%（-4.10pp），毛利率下降主要由于：1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。费用率：22Q1-Q3、22Q3的三项费用率合计为9.81%（-6.15pp）、7.85%（-0.62pp），主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22Q1-Q3、22Q3研发费用为1.62亿元（+5.39%）、5566万元（-3.16%），占收入比例为5.67%（+0.15pp）、6.36%（+0.77pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑货运、原料药销量短期波动，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入38.76、48.21和59.82亿元（调整前43.61、54.29和66.63亿元），同比增长5.1%、24.4%和24.1%；归母净利润12.50、15.68和20.42亿元（调整前12.34、16.07和21.03亿元），同比增长18.0%、25.5%和30.2%。
　　当前股价对应2022-2024年PE为21/16/13。考虑公司国内外注射剂新产品加速获批和持续放量，生物药CDMO有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批