民生证券-深信服-300454-2022年三季报点评：经营质量持续回暖，盈利边际稳定改善-221029

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　　事件：2022年10月27日公司发布2022年三季报，前三季度营收47.48亿元，同比增长8.49%，归母净利润亏损6.97亿元；单季度看，公司Q3实现营业收入19.33亿元，同比7.96%，Q3归属母公司股东的净利润为-0.07亿元。
　　控费效果明显，盈利边际稳定改善。公司控费行为效果显著，2022年Q3研发费用5.90亿元（环比下降3.04%），管理费用1.00亿元（环比下降3.43%）。
　　结合Q2双费情况，公司首次实现连续两季度双费环比下降；同时各行业用户上云、用云趋势加速，公司云计算及IT基础设施业务收入增速恢复相对平稳，公司整体营收维持正增长。第三季度以来，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机、订单情况环比出现改善迹象，多方共振，映射至扣非净利润环比快速恢复，亏损环比收窄84.21%。
　　现金流持续改善，股权激励完善公司长效激励机制。2022年前三季度公司期末现金及等价物净增1.86亿元，期末现金流达到近三年新高，其中2022年第三季度经营活动现金流1.04亿元，继Q2扭亏为盈后继续保持正现金流。2022年8月19日公司实施股权激励，向核心技术及业务员工激励880万股，提升公司凝聚力，为后续发展打下良好基础。
　　产品持续创新，入选Gartner多项榜单得到认可。2022年第三季度公司有多项前沿研究成果发布，7月公司发布“6+1实验室”提升核心攻防能、通过热迁移、热升级、热补丁发布超融合6.8.0版本优化产品性能；8月公司发布芯片行业解决方案扩大业务覆盖范围、信服桌面云aDesk更新至5.5.3版本扩大部署规模和运维能力、率先成立医疗安全运营中心业务辐射全国；九月公司EDR升级至3.5.30版同时优化SAVE架构和发布驱动级对抗新引擎，提升产品全面防护能力和使用流畅度、升级信服云托管云，提升产品在专属可控、安全有效、贴身服务、生态开放等领域的能力。同时，2022年第三季度公司入选Gartenr《存储与数据》、《工作负载与网络安全》等多项榜单，产品力得到国际认可。
　　投资建议：网络安全的主线在数字化转型的浪潮下，由“成本侧+合规推动”升华至“产品力+末梢服务”为主，客户主动建设意愿相较传统将有较大提升。
　　深信服作为行业内具备完善渠道服务的稀缺厂商，通过XaaS战略的持续推进，未来有望迅速打开“网安+云”的新格局；同时，公司主动的求新求变叠加近期发布的股权激励，彰显公司对于发展路径的详细规划和充足信心。预计2022-2024年公司收入分别为90.03/118.84/144.98亿元，归母净利润分别为4.17/7.17/11.62亿元。对应PE为123X、71X、44X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：云化转型不及预期；疫情反复持续导致下游客户预算受限；渠道建设不及预期