民生证券-山煤国际-600546-2022年三季报点评：22Q2业绩环比基本持平，持续追求高质量发展-221029

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　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告，前三季度营业收入356.31亿元，同比增长16.76%。归属于上市公司股东的净利润53.94亿元，同比增长207.43%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润55.05亿元，同比增长207.36%。
　　22Q3业绩同比大增，环比基本持平。22Q3公司实现归属于母公司股东的净利润18.53亿元，同比增长104.03%，环比下降1.86%。
　　2022年前三季度煤炭产量、售价双升。2022年前三季度，公司实现原煤产量3105.09万吨，同比增长5.69%，实现商品煤销量3969.88万吨，同比下降24.27%，销量的下滑主要由于贸易量的下降，假设自产煤产销率为100%，则前三季度公司贸易煤销量为864.79万吨，同比下降62.47%。吨煤销售收入为890.93元/吨，同比增长55.88%，销售成本为505.25元/吨，同比增长21.92%，煤炭业务毛利率为41.75%，同比增长15.32个百分点。
　　22Q3产量环比微降，贸易煤拉高销售成本。单季度来看，22Q3公司实现原煤产量1085.41万吨，同比增长19.53%，环比下降1.95%，实现商品煤销量1595.39万吨，同比增长7.1%，环比增长37.69%，其中贸易煤销量为509.98万吨，同比下降12.31%，环比增长887.57%。22Q3公司吨煤销售收入为901.42元/吨，同比增长5%，环比增长1.27%，吨煤销售成本为548.32元/吨，同比下降9.9%，环比增长20.79%，我们认为由于22Q3贸易煤量环比大增，导致销售成本环比增幅较高。22Q3煤炭业务毛利率为38.14%，同比增长8.64个百分点，环比下降8.41个百分点。
　　严控贸易风险，追求高质量发展。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计2022年公司贸易煤销量有望继续下滑，由于贸易业务毛利率较薄，煤炭贸易量的下滑有助于公司综合毛利率提升。
　　投资建议：我们预计四季度动力煤现货价格有望上涨，公司现货销售占比较高，业绩有望在四季度充分释放，我们上调盈利预测，预计2022~2024年公司归母净利润为80.36/98.74/102.68亿元，对应EPS分别为4.05/4.98/5.18元/股，对应2022年10月28日股价的PE分别为4倍、3倍、3倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。