招商证券-涪陵榨菜-002507-收入增速放缓，利润弹性延续-221028

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　　Q3收入/归母净利润同比+2.54%/+41.36%。收入端增长主要由去年提价贡献，销量仍同比下滑。利润端弹性主要来自成本红利及费用收缩。公司今年积极拓展新品类，将消费场景延伸至更大的下饭菜市场，为长远发展做规划。公司当前处于提价周期内，业绩弹性显著，本轮市场调整期，公司估值已经处于历史偏低位置。考虑到公司对于品类拓展的建设，以及较强的盈利能力，建议逢低关注布局机会。我们给予22-23年EPS预测1.04、1.19，当前股价对应22、23年分别28X、25X估值，维持“强烈推荐”评级。
　　 Q3收入/归母净利润同比+2.54%/+41.36%。公司前三季度实现收入20.46亿元，同比增长4.63%，归母净利润6.97亿元，同比增长38.29%，归母扣非净利润6.37亿元，同比增加31.22%。其中，Q3收入6.24亿，同比增长2.54%，归母净利润1.80亿，同比增长41.36%，归母扣非净利润1.58亿，同比增长40.64%。Q3公司现金回款6.78亿，同比下降5.5%，慢于收入增速，合同负债1.51亿，同比增长2.4%，经营现金流净额2.07亿，同比下降24.2%。
　　成本下降费用投放增加，盈利能力同比显著改善，但环比有所下降。公司Q3毛利率53.4%，若还原运费用项同比提高5pcts左右，主要系原料青菜头采购价下降所致。环比Q2看，毛利率下降4.3pcts，主要系公司Q3人工及固定摊销成本上涨，以及结构影响所致。销售费用率22.8%，还原运费后同比下降3.6pct是，主要系品牌宣传费减少所致，环比Q2看增加12pcts，费用投放力度环比显著增加。管理费用率2.9%，同比下降0.7pct，归母净利率28.9%，受益于毛利率提高及费用率减少，同比提高7.9pcts，但环比下降12.3pcts。
　　 Q4及明年展望：公司积极调整助动销恢复，23年仍享成本红利。Q3公司动销放缓，不考虑提价因素，销量预计同比双位数以上下滑，主要原因在于：1）消费环境仍处恢复阶段，提价对销量有所影响；2）三季度限电对生产有一定影响；3）新包装消费者接受度反馈平淡。目前看，公司生产已恢复正常节奏，并积极调整经营动作，9月开始适度增加地推与促销活动，拉动销量回升，预计Q4动销有望实现一定程度的修复。9月底公司库存7周之内，环比8月持平。展望明年看，公司上半年仍将享受成本红利，盈利进一步改善。收入端看，榨菜经过一年调整，价格对销量影响有望减弱，同时公司萝卜、泡菜等多元品类随着投入增加，有望持续放量。当前公司通过宣传将品类概念延伸至下饭菜市场，进一步拓宽消费场景和人群，为今后持续增长打造基础。
　　投资建议：收入增速放缓，利润弹性延续，建议逢低布局，维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润同比+2.54%/+41.36%。收入端增长主要由去年提价贡献，销量仍同比下滑。利润端弹性主要来自成本红利及费用收缩。公司今年积极拓展新品类，将消费场景延伸至更大的下饭菜市场，为长远发展做规划。公司当前处于提价周期内，业绩弹性显著，本轮市场调整期，公司估值已经处于历史偏低位置。考虑到公司对于品类拓展的建设，以及较强的盈利能力，建议逢低关注布局机会。我们给予22-23年EPS预测1.04、1.19，当前股价对应22、23年分别28X、25X估值，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加