中信证券-大参林-603233-2022年三季报点评：收入利润双高增，全国扩张持续推进-221029

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　　收入利润双高增，业绩符合预期。中西成药保持高增，期间费用率控制良好。持续深耕华南地区，积极布局全国实施扩张。
　　▍收入利润双高增，业绩符合预期。公司2022Q1-Q3分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润148.18/9.23/9.17亿元，分别同比增长19.93%/12.82%/20.70%；经营性现金流净额20.78亿元，同比增长70.05%。单季度看，2022Q3分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润50.97/2.09/2.12亿元，分别同比+18.52%/21.06%/25.29%。报告期内，公司收入、利润实现双高增，彰显公司优秀运营能力。
　　▍中西成药保持高增，期间费用率控制良好。报告期内公司毛利率同比增长0.52PCT至38.77%。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比+25.98%/-1.50%/+14.26%，中西成药保持高增，主要来源于处方外流带来的处方药及DTP品种的销售快速增长，以及去年被限制销售的四类药品在今年疫情防控措施调整后逐步恢复上架。报告期内销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.01PCT/+0.1PCT/+0.07PCT至24.14%/4.99%/0.98%，三项费用率较为稳定。随着漯河、玉林现代化物流园充分投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。
　　▍持续深耕华南地区，积极布局全国实施扩张。2022Q1-Q3公司分别自建、加盟、收购、关店425/792/310/142家，合计净增门店1385家至9578家（含加盟1727家），维持快速扩张节奏。公司积极实施布局全国的扩张战略，华中、华东以及东北、华北、西南、西北地区均实现较快增长。公司在第三季度新进入辽宁省，推动报告期内在东北、华北、西北及西南地区营业收入实现153.20%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。公司报告期内发生同业投资并购6起（20家门店未交割）。
　　▍风险因素：公司并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；局部疫情反复超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司深耕华南布局全国，省内外门店高速扩张。维持公司2022-2024年EPS预测1.03/1.28/1.60元。参照可比公司益丰药房（Wind一致预期）、老百姓（中信证券研究部预测）2022年PE 34倍，考虑到公司快速的广东省外扩张节奏下成长可期，公司应享受适当估值溢价，给予2022年PE 42倍，对应目标价43元，维持“买入”评级。