浙商证券-迎驾贡酒-603198-22Q3业绩点评：业绩平稳背后预收表现优秀，强动销下潜力尽显-221029

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　　事件：公司发布业绩，22Q3公司实现收入13.63亿（+23.39%）；归母净利润4.24亿（+13.30%）；扣非归母净利润4.25亿（+20.38%）。
　　关注点一：22Q3利润增速低于收入增速或主因基数问题
　　21Q3公司利润基数较高导致利润增速表观放缓：22Q1-3来看，洞藏系列占比持续提升&内部结构上行持续，但因21Q3结构提升速度加快，高基数下，22Q3虽结构亦在上行，但提升速度不及21Q3，从而影响利润端增速表现。具体产品结构来看：22Q3中高档酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）实现收入9.34亿元（+26.63%），收入占比提升1.17个百分点至72.65%，预计当前洞藏系列收入占比已从去年同期的35%-40%逐步提升至42-45%，其中洞6/9动销强劲；22Q3普通酒（百年迎驾系列/糟坊系列）实现收入3.52亿元（+19.46%），占比略下降。
　　关注点二：渠道质量延续高增长发展态势，省内表现优异
　　市场方面，22Q3公司省内/省外分别实现收入8.07亿元（+31.44%）/4.78亿元（+14.51%），其中省内收入占比提升3.27个百分点至62.78%，省内收入提升主要驱动力来源于经销商的质/量均实现明显提升：1）量：22Q3省内/外经销商数量分别为673/665家，分别环比变动+25/+22家；2）质：省内/外平均经销商规模分别同比提升25.58%/9.17%至119.87/71.92万元/家，省内经销商规模提升速度优于省外。总体来看，22Q3公司经销商数量达到1338家（环比增长47家），平均经销商规模为96.04万元（+18.90%），渠道延续高质量发展。
　　关注点三：22Q3预收环比同比均表现优秀，蓄水池丰厚
　　22Q3公司毛利率、净利率同比变动-4.27/-2.64个百分点至69.10%/31.28%，考虑到22Q3费用率呈下降态势（期间费用率同比变动-3.10个百分点至12.91%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-2.04/-1.18个百分点至8.73%/4.20%），盈利端下行或主因结构变化。22Q3经营性现金流同比变动+55.76%至6.51亿元；销售商品、提供劳务收到的现金同比上升29.62%至15.62亿元。在22Q2预收环比/同比均下降背景下，22Q3公司实现预收款项4.56亿元，同比/环比变化+10.14%/+12.38%，蓄水池丰厚。
　　全年业绩目标不改，中长期洞藏势能将持续释放
　　短期看，在公司价盘稳定、渠道保持强推力、库存健康背景下，预计22H2洞藏占比的持续提升将赋予公司弹性，公司全年业绩目标不改；中长期看，强品牌力+高渠道利润+卡位主流价位带且消费者忠诚度低+强渠道实力赋能洞藏系列，上市6年体量已近20亿（收入占比超40%），预计洞藏系列高增将引领公司全年业绩超预期，未来洞藏系列或将实现超预期发展（预计2023年收入占比或超50%）。
　　盈利预测及估值：受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2022-2024年收入增速分别25.3%、20.4%、18.0%；归母净利润增速分别30.3%、25.0%、20.1%；EPS分别为2.3、2.8、3.4元/股；PE分别23、18、15倍。
　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；
　　风险提示：六安疫情若再次爆发或影响大本营市场动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。