中信证券-中青旅-600138-2022年三季报点评：紧抓旺季需求，双镇恢复有序-221029

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　　公司22Q3扣非净利0.31亿元，同比实现扭亏。公司旗下双镇紧抓暑期、中秋小长假经营旺季，通过不断挖潜园内文化内涵、推出系列活动、并与夜间经济等实现捆绑，积极推动业务有序恢复，经营改善显著。随着疫情影响减弱以及疫情管控政策的渐趋放宽，公司业绩有望逐步走出底部，长期看景区客流复苏仍较为明确，建议关注经营回暖后的估值修复机会。
　　▍疫情冲击仍较严重，经营业绩改善明显。22Q3公司实现收入19.52亿元/-27.99%，归母净利0.34亿元【vs略低于此前我们前瞻报告（社会服务行业2022年三季报前瞻—疫情扰动仍存，波动中展望复苏，20221014）预计的约6000万】，扣非净利0.31亿元，同比实现扭亏。Q3全国多地疫情影响下出行仍受较大限制，乌镇受制于跨省游景气度仍弱客流恢复相对较慢，古北水镇则承接北京周边游休闲度假需求恢复相对较优，如乌镇/古北水镇在中秋假期收入恢复程度约为60%/106%（相较于2019年同期），但总体表现在同行业中已实属不易。
　　▍两镇收入、利润显韧性，客单价趋势向好。乌镇景区随疫情缓解及东西栅景区相继恢复运营，Q3共接待游客60.31万人次/-22.35%，实现收入2.07亿元/+4.79%，客单价343元（vs 21Q3约255元，提振明显）。乌镇公司实现净利润0.27亿元，同比扭亏为盈。古北水镇景区22Q3接待游客量52.88万人次/+4.71%，实现收入3.08亿元/+13.47%，客单价582元，相比21Q3约500元以上的客单价仍实现不小抬升，Q3实现净利润1.24亿元/+40.6%。乌镇客流较古北复苏更加缓慢，主要系长线跨省游客占比较高、出行受限制较大，但双镇客单价均实现不同程度跃升、推断与散客消费力强、过夜游客占比提升有关。另外，濮院景区尚未开业、但此前根据桐乡新闻网等媒体信息已陆续启动招聘工作，具体开业时间将根据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素来确定。
　　▍会展酒店受疫情拖累，旅行社发力产品创新。除古镇运营外，公司各项业务在疫情压力下保持稳健。22Q3公司整合营销业务收入3.5亿/-13.2%、净利润微亏约700万元，在局部地区疫情反复致会展延期或取消压力下，中青博联紧跟国家发展战略提供高质量会展服务，凭借精细化、动态化开源节流后的亏损金额可控。山水酒店22Q3收入为0.95亿元（vs 21Q3收入1亿元），净利润-0.16亿元，面对疫情压力开源增收、凭借产品创新和数字化推动高质量发展。旅行社业务积极推展周边游产品，持续打造遨游露营家品牌，严控成本费用。
　　▍风险因素：散点疫情反复；景区客流不及预期；补贴额度与预期有差异；周边同质化项目分流；濮院景区开业时间不确定等。
　　▍盈利预测、估值与评级：展望Q4，疫情管控政策带来的客流不确定性依然较大，叠加淡季影响经营恢复仍面临较大阻力。公司是国内休闲旅游稀缺性标的，旗下景区资源优质，在疫情因素影响逐步减弱后有望迎来显著的边际修复，从而带动公司业绩逐步走出底部。维持2022-24年归母净利润预测为-1.50/3.38/5.63亿元，当前股价对应2023-24年动态PE为23/14x。
　　选取休闲景区公司的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化作为可比公司，可比公司2024年动态PE均值为19x（根据中信证券研究部预测），因此给予公司2024年19xPE估值并考虑10%折现，则对应一年期目标价为13元，维持“买入”评级。