山西证券-恒顺醋业-600305-Q3业绩实现高速增长，期待改革释放势能-221028

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　　事件描述：
　　公司前三季度营业收入为16.82亿元，同比增长23.71%，归母净利润为1.54亿元，同比增长14.70%。其中Q3营业收入为4.98亿元，同比增长53.77%；归母净利润2653.4万元，同比增长268.18%。
　　事件点评
　　醋系列实现高速增长，华东地区动销恢复明显。1）分品类，公司单Q3醋/料酒/酱分别营收2.93/1.18/0.51亿元，分别同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，醋系列在低基数及营销投入驱动下，实现高速增长，而其他调味品保持了高速增长，主要在于积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。2）分区域来看，华东地区在经历二季度疫情后恢复明显，Q3华东/华南/华中/西部/华北营收2.57/0.83/0.79/0.43/0.31亿元，同比+81.04%/+50.12%/+11.97%/+70.59%/+9.53%。3）分渠道来看，公司利用营销中心下设战区面向全国化布局，同时大力拓展线上业务。Q3经销/直营收入分别为4.52/0.32亿元，同比+58.30%/+18.66%；其中线上销售0.60亿元，同比增加38.76%，线下销售4.33亿元，同比增加55.81%。
　　费用率下降，净利率提高。公司2022Q3销售净利率为5.05%，同比增加3.19pct。具体来看，1）公司2022Q3毛利率为33.91%，同比减少8.67pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；2）Q3销售费用率为17.28%，同比减少6.23pct；Q3管理费用率为9.46%，同比减少6.24pct；Q3财务费用率-0.07%，同比减少0.77pct，主要系利息收入增加所致。
　　2022业绩出现好转，期待改革释放红利。公司前三季度收入和利润均实现双位数增长，改革效果成效渐显。公司通过九大战区营销策略来实现全国品牌化渠道化，真正的走出苏南、华东，预计2022年销售费用仍比较大。但2022年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。预计2022-2024年公司归母净利润1.7亿、2.3亿、3.0亿，EPS分别为0.17/0.23/0.30元，对应当前股价，2022-2024年PE分别为61X/45X/35X，维持“增持-A”评级。
　　风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险、疫情反复扰动