东吴证券-水星家纺-603365-2022年三季报点评：Q3收入环比改善，产品结构调整促毛利率提升-221028

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　　投资要点
　　公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收24.98亿元/yoy+1.69%、归母净利润1.83亿元/yoy-27.01%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%，归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%。Q3疫情整体影响减轻、公司收入增速回暖转正、环比改善，利润端出现下滑主因期间费用率同比+4.46pct至30.82%。
　　线上收入稳步增长，线下压力仍存、持续进行品牌升级。22年前三季度线上表现较好、实现双位数增长，线下受疫情影响较大、呈双位数下滑、Q3较Q2降幅收窄。1）线上：主流销售渠道经营稳定，新兴渠道增速较快。
　　公司持续以天猫、京东及唯品会为线上销售主流渠道、营收占比约80%、其中京东增速较为靓丽，同时发展抖音快手等新兴渠道，公司抖音账号粉丝量超百万、已具备一定粉丝基础、22年以来销量明显提升。2）线下：持续进行品牌升级，探索新零售模式。从门店类型看，前三季度加盟渠道受疫情影响相对较大、但环比降幅缩窄，直营渠道相对稳健。从门店数量看，公司基本完成22年开店200家的计划。公司持续进行线下产品提升和品牌升级，9月将水星家纺线下品牌升级为“水星STARZHOME”，推出Q4爆款单品升级版鹅绒被，引流效果显著，并大力支持经销商运用云店小程序等新零售模式增加门店获客率及复购率。
　　电商提价推动Q3毛利率创新高，销售费用率提升拖累净利率。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-0.37pct至38.25%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为38.14%/36.10%/40.46%，Q3毛利率明显提升、创公司2017年以来单季毛利率新高，主因22年以来公司对电商渠道进行产品结构调整、价格提升所致。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比+3.94pct至30.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27/+0.49/+0.25/-0.07pct至23.70%/4.94%/2.08%/-0.40%，销售费用率提升较大主因广告宣传投放增加、费用率较高的电商渠道占比提升所致。3）归母净利率：22年前三季度归母净利率7.31%/yoy-2.87pct，主因期间费用率同比+3.94pct至30.32%、非经营性损益（主要为政府补助）同增0.2亿元。4）存货：截至22Q3末存货11.5亿元/yoy+4.69%，存货周转天数同比增加18天至182天。
　　5）现金流：22年前三季度经营活动净现金流-1.37亿元/yoy+6.68%，截至22Q3末公司账上资金5.41亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22H1疫情扰动下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长，Q3疫情缓解后收入增速呈现环比改善、同时电商提价促整体毛利率实现近年较好水平，但费用率提升对净利形成一定拖累。考虑Q4国内疫情多地频发影响公司销售、物流、同时公司面临21Q4高基数影响，我们将22-24年归母净利润分别从3.29/4.11/4.85亿元下调至2.93/3.67/4.34亿元，EPS分别为1.10/1.38/1.63元/股，对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不力等。