国海证券-泸州老窖-000568-点评报告：业绩韧性凸显，公司延续高质量发展-221028

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　　事件:
　　公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长24.20%；归母净利润82.17亿元，同比增长30.94%；扣非净利润81.67亿元，同比增长30.12%。
　　投资要点:
　　利润增速落于预告上限位置，公司业绩韧性凸显。2022年Q3公司实现营收58.6亿元（同+22.3%），归母净利润26.9亿元（同+31.1%），扣非归母净利润同+29.1%，业绩落于预告区间上限位置。预计核心单品国窖延续稳健增长，受经营环境承压的影响，预计低度国窖增速快于高度。同时，预计公司中档酒继续实现恢复性高增，老字号特曲、特曲60版、窖龄酒等在去年低基数基础上实现弹性增长。目前公司处于去化库存阶段，预计很快展开“开门红”活动，备战春节旺季，未来仍有望实现高质量增长。
　　毛利增加+费用优化提升盈利能力，公司现金流表现亮眼。2022年Q3公司净利率同比提升3.1pct至45.8%，继续维持较高水平。盈利能力提升主因1）毛利率同+1pct至88.5%，预计系低档酒结构优化、头曲提价及导入黑盖二曲等提价效应影响。2）税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比分别下滑2.2/2.1/0.3pct，费用优化带动盈利能力提升。我们此前强调，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，可以逐步释放利润弹性。
　　此外，公司2022Q3现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长20%和84%。
　　公司未来将延续高质量发展。近期市场对于老窖存在担忧，终端调研反馈平淡，我们认为反馈平淡一方面受经营环境的影响；另一方面，高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，但当前飞天茅台、普五、高度国窖等基数已在高位，增速放缓至稳健增长是正常现象。而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在2021年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。