长江证券-三峰环境-601827-剔除去年一次性国补影响，前三季度归母净利润同比增20.41%-221029

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　　事件描述
　　三峰环境2022年前三季度实现营业收入42.61亿元，同比下降4.70%，归母净利润8.60亿元，同比下降21.50%，扣非归母净利润8.42亿元，同比下降22.43%。其中Q3营业收入14.03亿元，同比增长2.19%，归母净利润2.71亿元，同比下降19.84%，扣非归母净利润2.62亿元，同比下降21.50%。
　　事件评论
　　上年同期一次性国补基数较高，剔除此影响归母净利润同比增长20.41%。三峰环境采用了保守的国补处理方式，对于未纳入国补补贴名录的项目对应的国补不确认收入（确认成本），待到项目正式纳入国补后前期累积拖欠的国补将一次性确认收入。由于成本在前期已经支出，因此一次性确认的国补类似税前利润，对毛利率及净利润的贡献弹性较大。前三季度公司归母净利润同比下降21.50%，原因是百果园、涪陵、库尔勒项目及所属联营单位于去年同期纳入可再生能源发电补贴项目清单所致，剔除一次性确认的补贴影响因素后，2022年前三季度公司归母净利润同比增长20.41%，主要原因在于公司新增投运项目较多，新增贡献运营利润。
　　固废项目持续投运，垃圾处理能力不断提升。上半年公司控股的秀山项目、西昌项目（二期）及武隆项目正式建成投运，新增垃圾处理能力1,600吨/日，同时，公司参股的抚顺项目、安阳项目及焦作项目也已并网发电。截至2022年6月末，公司共投运垃圾焚烧发电项目37个（含参股项目），设计处理规模合计约43,150吨/日，其中公司控股项目33个，设计处理规模合计约35,000吨/日。公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共15个（含参股项目），设计处理规模合计13,700吨/日，其中綦江项目、合川项目、会东项目、抚顺项目、安阳项目等已进入试运行阶段，新增项目带动未来运营业绩持续提升。
　　一次性收入下行，毛利率恢复正常水平。公司前三季度毛利率为32.24%，同比下降5.93pct，主要受去年一次性国补影响较大，但与2020年前三季度32.11%的毛利率相比有略微提升，随着项目逐渐成熟、产能利用率提升，运营业务毛利率或将缓慢提升。
　　财务费用率有所提升，管理费用率有所下滑。2022前三季度公司期间费用率为10.60%，同比下降2.62pct，其中销售费用率略微下降0.09pct至0.25%，管理及研发费用率下降3.34pct至4.97%，部分原因在于公司将固定资产修理费用从管理费用调整至营业成本，财务费用率提升0.82pct至5.39%，主要原因在于建造高峰期借款资金增加较多所致，预计随着公司项目逐渐投产，建造资本开支下滑，财务费用率或将有所降低。现金流持续保持优秀水平，前三季度公司收现比、净现比分别为104%、130%。
　　预计公司2022-2023年归母净利润分别为10.45亿元、13.42亿元（含预计3亿元一次性国补收入影响），对应PE分别为10.8x、8.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、项目进度低于预期风险；
　　2、设备订单转化为收入低于预期。