招商证券-中顺洁柔-002511-Q3提价及结构调整致收入承压，看好中长期发展优势-221029

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　　事件：公司发布2022年第三季度业绩公告，公司前三季度实现营业总收入61.14亿元，同比下降2.56%，实现归母净利润2.75亿元，同比下降43.33%，实现扣非归母净利2.51亿元，同比下降47.37%；其中单Q3实现营业总收入17.46亿元，同比下降13.86%，实现归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比下降61.06%。
　　收入受提价消化影响销量承压，产品结构优化，高端产品占比提升。22Q3国际原材料价格上涨，叠加市场竞争加剧、人民币汇率波动等外部环境影响，生活用纸行业承压，但公司积极应对，①通过加大幅度的提价对冲成本上涨压力，考虑到部分渠道（如EC）价格敏感度较高，以及提价前渠道或有明显的囤货行为，销量暂承压；②主动进行渠道及产品的结构调整，主动退出部分亏损的KA渠道，以及低毛利产品的市场份额，并积极推动高端高毛利产品占比提升，追求有质量的市场份额增长，9月公司高端油画系列占比有明显提升；③公司继续发力非传统干巾业务。
　　积极调整渠道布局，坚持良性发展。我们估算，22Q3GT（传统经销商）渠道实现个位数收入增长，AFH（商用消费品）渠道和RC（新零售）渠道保持双位数增长。此外，KA渠道方面，公司针对市场变化情况，积极调整策略，主动放弃部分损失明显并较难进行优化的KA系统；EC（电商）渠道因价格敏感度较高，受公司提价影响，收入有所下降。
　　原材料价格高位叠加疫情影响，毛利率暂承压，提价+调结构+海外木浆产能释放下盈利能力有望逐步回升。为应对成本大幅上涨带来的影响，公司延续推高端、调结构、控费用的方式，通过产品提价、品类结构优化以及成本管控措施，对冲对毛利率的负面影响。22Q3公司毛利率为31.47%，同比下降2.86pcts。在费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为20.39%/5.98%/0.33%/2.51%，分别同比变动-2.8/+1.24/+0.38/+0.04pcts，公司对销售费用进行管控，广宣费、促销费和运费等都有一定程度的减少。综合来看，公司22Q3归母净利率为2.68%，同比下降1.13pcts。
　　盈利预测及投资建议：在较大的市场压力下，公司仍坚持提价及调整产品和渠道结构，以实现中长期良性发展。浆价下滑后预期亦有望为公司创造相对宽松的业务拓展环境。我们预计公司22-24年归母净利润为3.76/6.29/7.55亿元，同比变动-5%/41%/25%，28日股价对应22年PE为33X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。