华泰证券-今世缘-603369-结构加速优化，合同负债表现亮眼-221029

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　　Q3业绩符合预期，高质量发展持续兑现10.28日发布22年三季报，22Q1-3收入/归母净利/扣非净利65.2/20.8/20.7亿，同比+22.2%/+22.5%/+21.7%，其中22Q3收入/归母净利/扣非净利18.7/4.6/4.6亿，同比+26.1%/+27.3%/+25.8%，业绩符合预告（前次预告22Q3收入/归母净利同比+26.1%/+27.2%）。整体动销恢复助22Q3收入增长环比提速，产品结构优化/税金缩减带动Q3归母净利率同比+0.2pct。22Q3末合同负债13.7亿，较21Q3末+5.1亿（+59.4%），合同负债表现亮眼。
　　公司目标23年营收100亿，V9实现战略引领，国缘升级品牌定位、持续打造大单品，同时构建全国化营销模式、升级组织管理体系，高质发展可期，预计22-24年EPS 1.99/2.53/3.17元，参考可比23年平均PE 21x（Wind一致预期），给予23年21x PE，目标价53.13元，“买入”。
　　特A+类产品保持较快增长，产品升级/市场开拓加速推进
　　22Q3特A+/特A/A/B/C/D类产品收入13.0/4.2/0.8/0.4/0.2/0.01/0.01亿，同比增28.9%/19.8%/21.6%/43.3%/4.6%/5.3%，特A+类产品收入占比同比+1.4pct至69.8%，结构持续优化。V系列攻坚加快，V9切入华东市场站位千元/V3经调整后逐步放量；开系省内进一步精耕稳固基本盘。分区域看，22Q3省内/省外收入同比+27%/+20%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比增长36%/20%/21%/49%/18%/20%，省内市场因外部环境相对更好，表现优于省外。省内/省外经销商数量分别较22Q2末净增20/6个至395/619个，省内招商质量优化，省外仍处导入阶段。
　　结构优化及税金缩减促净利率抬升，预收及现金指标表现优异
　　22Q3毛利率同比+1.1pct至79.6%，主要系产品结构优化升级；22Q3销售费用率为20.0%，同比+1.6pct，费投增加主要系公司加强品宣及消费者培育活动等；管理费用率为4.1%，同比-0.1pct，管理效能提升有望持续显现；营业税金及附加率同比-2.4pct至22.3%；最终22Q3归母净利率同比+0.2pct至24.8%。22Q3末公司合同负债为13.7亿，较22Q2末+3.6亿（+35.0%），较21Q3末+5.1亿（+59.4%），合同负债表现亮眼；22Q3销售回款29.9亿，同比+52.7%，增速远高于收入增速；经营现金流净额22.0亿，同比+17.6%，现金流指标表现优异。
　　增长势能向上，维持“买入”评级考虑到公司内部动能加速释放，产品升级与市场拓展加速，我们小幅上调盈利预测，预计22-24年EPS 1.99/2.53/3.17元（前次为1.97/2.46/3.16元），给予23年21x PE，目标价53.13元（前次59.04元），维持“买入”。
　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。