海通证券-三棵树-603737-2022年三季报点评：22Q3利润逆势步入兑现期-221029

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　　事件：公司公布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入79亿元、同比增长0.52%，归母净利润3亿元、同比增长369.66%，扣非归母净利润扭亏转盈2亿元以上；Q3单季度收入32亿元、同比增长0.54%，归母净利润2亿元、同比扭亏，扣非归母净利润2.1亿元、同比扭亏，公司披露的净利润贴近此前预告上限。
　　点评：
　　下游需求仍疲软，公司收入同比微幅增长。22Q3竣工面积同比下滑幅度超过15%，在此背景下公司Q3收入同比微幅增长实属不易。分产品看22Q3家装漆实现收入7.5亿元、同比增长15.3%；工程漆实现收入12.8亿元、同比小幅下滑3.4%，工程漆增速较22Q2的-13.4%有明显好转；胶黏剂及基辅材同比增长40%、3.9%，增速高于家装漆、工程漆，配套率持续提升。
　　结构变化、原材料价格下行，毛利率同比大幅提升。由于高毛利率的家装漆收入增速更高，公司产品结构发生较大的变化，同时乳液等主要原材料价格下降幅度较大，公司Q3毛利率实现3.8pct的同比增加。
　　费用率压缩开始兑现，但收入疲软，尚不明显；仍存的信用减值拖累净利润；零售助力现金流优异。
　　1）公司提质增效初见成效，22Q3销售费用率同比压缩1.3pct、管理费用率压缩0.3pct，我们认为费用率压缩、净利率提升的逻辑自22Q3开始逐步兑现，但由于收入疲软（22Q3同比微增0.54%），目前兑现程度尚不明显。
　　2） 22Q3信用减值近1亿元，同比虽大幅减少（21Q3为2.8亿元），但环比22Q2的6500万元仍有所增加，信用减值一定程度拖累公司净利润。
　　3） 22Q3公司现金净流入3.8亿元，我们认为这是公司拥有宝贵的家装漆渠道所致。
　　建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B客户的拓展、控制大B业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，在行业需求疲软、原材料价格高位的背景下公司份额提升可期。