东吴证券-牧高笛-603908-2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑-221028

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　　公司公布2022年三季报：2022年前三季度营收11.58亿元/yoy+59.96%、归母净利1.30亿元/yoy+82.35%、扣非归母净利1.32亿元/ yoy+115.58%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%、归母净利润分别同比+73.4%/137.1%/-5%、扣非归母净利润分别同比+77%/+176.1%/+45.8%。国内露营热度延续环境下，Q3营收保持较快增长，归母净利润出现同比下滑、主要受到多项非经常性项目拖累。若剔除非经常性损益影响，22Q3净利润可达约3550万元、对应同比增长近1倍、与上半年净利增幅相当。
　　大牧业务收入保持高增，外销略有放缓。1）大牧：22Q1-Q3大牧收入4.66亿元/yoy+229%/占比40%，其中电商/线下渠道收入分别为2.19/2.47万元、分别同比+186%/+280%。分季度看22Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+184%/+345%/+145%，Q3在7-8月高温天气影响下增速有所放缓，但仍保持翻倍以上高速增长。2）小牧：
　　22Q1-Q3小牧收入5263万元/yoy-22.7%/占比4.5%，其中直营/加盟收入分别为1557/3706万元、分别同比-3.4%/-22.7%。分季度看22Q1/Q2/Q3小牧收入分别同比-11%/-42%/-0.8%，小牧品牌处调整期，6月上海解封后Q3收入下滑幅度明显收窄，截至22Q3末小牧门店共208家(直营24+加盟184家)、较Q2末净关4家（直营加盟各净关2家）。3）外销：22Q1-Q3外销收入6.3亿元/yoy+22%/占比55%，分季度看22Q1/Q2/Q3外销收入分别同比+44%/+12%/+11%，受海外经济及露营景气度降温影响Q3增速略放缓。
　　毛利率提升，费用率持平略降，非经常项目拖累业绩。1）毛利率：22Q1-Q3同比+3.3pct至27.7%，单Q3同比+3.81pct至28.99%，主因产品结构优化驱动大牧毛利率同比提升（22Q1-Q3大牧线上/线下毛利率分别同比提升3.30/3.78pct至39.78%/32.53%），同时高毛利大牧收入占比提升亦带动整体毛利率提升（22H1外销毛利率21.48%）。2）期间费用率：22Q1-Q3同比-0.21pct至12.58%，单Q3同比+0.66pct至19.62%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27pct/-1.43pct/+0.3pct/-1.48pct至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。3）归母净利率：22Q1-Q3同比+1.38pct至11.25%，单Q3同比-3.78pct至5.89%，Q3下滑较多、主要受到以下非经常性项目拖累：①外汇远期合约浮亏约800万元、②海运费同比增加约400万元、③国内市场推广费同比增加约800万元、④小牧清库存亏损约300万元，剔除以上影响Q3净利润仍有近1倍同比增长，短期扰动因素不影响主业盈利性。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，2020年以来在疫情影响出行、短途游&露营热度大涨带动下业绩快速增长。今年以来营收端保持快增、其中国内品牌业务增长快于外销，Q3净利润受多项短期因素扰动略有下滑，但剔除短期因素后主业盈利性稳中有升。考虑国内露营热度仍在持续（10月国庆期间携程平台露营旅游订单量同比增长超10倍、美团露营订单量较五一假期增410%），结合公司品牌力、产品力、渠道力持续提升，我们认为公司作为露营装备生产及品牌龙头，有望继续受益。公司10/28发布公告拟回购1500-3000万元股份、三年股东回报计划，彰显管理层信心。考虑非经常性项目影响，我们将22-24年归母净利润从1.79/2.40/3.10亿元下调至1.54/2.27/2.91亿元，EPS分别为2.3/3.4/4.4元/股，对应PE为25/17/13X，近期股价调整后估值下调较多，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动，露营热度降温等。