浙商证券-理想汽车-2015.HK-深度报告：中大型SUV仍是有效差异化，适时加注纯电未来-221026

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　　报告导读
　　理想汽车通过较早切入中大型智能SUV赛道这一蓝海，配合其优秀的产品需求定位和产品化能力，成功确认自己的生态位并度过生存期。我们认为：
　　在中短期内，即使更多车企推出其混动方案，中大型智能SUV策略仍是有效差异化，理想可通过动态维持产品“先人半步”和拓展产品矩阵缓解竞争压力，在电动化和智能化进一步渗透的前提下，预计公司销量实现稳健增长。
　　而在更长期的维度上，产品优势难以形成长期壁垒，考虑到相对于其他车企，理想专注SUV赛道，车型数量和内部档位相对精炼，理想有望通过规模生产和更优的营销效率拓展盈利空间。
　　投资要点
　　核心竞争力：
　　市场层面上，公司的中大型智能SUV策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局。但增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。
　　产品层面上，善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心，但我们同时认为产品加减法有其先天局限性，边际效益递减，无法形成长期壁垒。
　　横向看产品竞争，产品组合易被定位和借鉴，特别是问界M7，以相当瞩目的产品相似度，对理想形成了正面冲击；
　　纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。
　　生产和营销层面来看，理想的产能利用率已处于高位水平，正通过自建工厂和收购快速扩充其产能，“缺芯少电”问题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型SUV领域，相较之下在生产和营销时应具有更好的规模效应。
　　投资建议：
　　考虑到理想汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用PS估值法进行估值。我们测算，公司22/23/24年年营业收入分别为462/1002/1703亿元，Non-GAAP净利润分别为-11/-2/47亿元，对应当前股价PS为2.5/1.2/0.7倍，我们给予公司23年1.5倍PS，对应市值1616亿港元≈1503亿元，对应股价72港元，较当前股价上涨空间20.6%，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　1）新车和新平台表现不及预期；2）纯电切换难度超预期；3）新车交付效率低于预期风险；4）充电网络延迟交付风险。