东方证券-滔搏-6110.HK-疫情之下业绩承压，但经营质量保持良好水平-221028

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　　公司发布FY23中报（2022年3月至8月），FY23H1公司实现收入132.2亿元，同比下滑15.1%，实现归母净利润11.5亿元，同比下滑19.9%。公司拟派息0.13元/股，对应派息率70.4%。
　　线下门店结构持续优化，线上渠道实现正增长。1）分品牌：FY23H1主力品牌（耐克和阿迪达斯）/其他品牌实现收入115.4/15.6亿，分别同比下滑14.6%/18.2%。2）分渠道：FY23H1零售/批发/联营/电竞业务分别实现收入110.2/20.8/0.91/0.25亿元，分别同比增长-13.3%/-23.4%/-24.6%/-19.2%，公司线上直营实现正增长。截至8月31日，公司直营门店数为6,928家，较FY22期末净减少767家，毛销售面积同比/环比分别下滑0.7%/5.1%，在面临外部疫情压力不确定因素下，公司持续优化门店结构。公司大面积门店占比持续提升，300平米以上/150-300平米/150平米以下占比分别为14.9%/28.3%/56.8%，环比分别+2.0/+1.3/-3.3pct。
　　毛利率同比提升，盈利能力保持稳健。1）毛利率：FY23H1毛利率为45.6%，同比提升1.1pct，主要系批发业务占比下降、及品牌方支持等正面因素拉动，并抵消了疫情背景下折扣略微加深的不利影响。2）费用率：销售/管理费用率分别为30.9%/4.3%，同比增长1.8/0.3 pcts，主要系收入放缓造成经营杠杆的负面效应，公司总体费用管控较好。3）有效税率：同比下滑4.7pct至24.5%。4）净利率：FY 23H1净利率为8.7%，同比略微下滑0.5pct。
　　作为国内第一大运动鞋服零售商，在逆境下公司彰显行业龙头本色，在零售表现、终端折扣、毛利率、净利率等指标上超越同行竞争对手，存货也处于健康可控水平，FY23H1存货金额同比减少17%至64.0亿元。展望下半年，9月由于部分地区疫情反复，线下门店和客流表现弱于FY23Q2，强于FY23Q1，但公司线上业务维持良好增长势头，私域表现亮眼，我们对公司下半年表现维持谨慎乐观。
　　盈利预测与投资建议
　　根据FY23中报，我们下调FY23-24年、并新增FY25盈利预测，预计FY23-25年每股收益分别为0.36元、0.42元和0.48元（原FY23-24为0.41/0.49元），参考可比公司，给予公司FY23年14倍PE，对应目标价5.41港币，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济持续减速和疫情反复对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动，其他品牌合作的可能变化等