财通证券-家家悦-603708-省内渠道继续扩张，省外毛利逐步提升-221028

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　　核心观点事件：公司发布三季报，2022Q1-Q3实现营收139.63亿元（+5.76%），归母净利润1.87亿元（-2.40%），扣非后归母净利润1.58亿元（+2.16%）；单Q3实现营收45.84亿元（+4.13%），归母净利润1420.39万元（+69.33%），扣非后归母净利润206.40万（+0.52%）。
　　分地区看，烟威以外地区贡献主要增量，省外门店培育成果显效。前三季度山东烟威/山东其他/省外地区主营收入分别为66.89亿元（+1.64%）/37.83亿元（+12.04%）/19.97亿元（+6.75%），毛利率分别为20.12%（+0.05pct）/18.82%（-0.93pct）/17.03%（+1.35pct）。山东其他地区毛利率略降主要系新店以及会员店、折扣店等新业态扩张影响；省外地区处于培育期，同期毛利率相对较低，22年公司通过供应链整合、商品结构优化，毛利率得到提升。
　　分业态看，综合超市表现稳健，其他业态毛利有所拖累。前三季度综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营收入分别为70.72亿元（+8.87%）/37.19亿元（+3.47%）/15.48亿元（-3.45%）/1.31亿元（-3.84%），毛利率分别为19.34%（-0.43pct）/18.80%（+0.44pct）/19.55%（+0.72pct）/21.82%(-4.23pct)。
　　恢复净开店，区域密集战略继续深化。单Q3公司新开直营门店20家（山东省内16家，省外4家），关店11家。Q1、Q3公司新开/关闭门店数分别为8/17家、7/9家，Q3恢复净开店态势，新开店以省内为主，区域密集战略继续深化。截止22Q3，公司门店总数为1006家，其中直营/加盟969/37家。
　　费用率稳定，盈利能力略有下滑。Q3毛利率为22.23%（-1.21pct），预计主要系新店培育以及便利店、宝宝悦、电器城、百货等其他业态拖累；公司Q3销售/管理/财务费用率分别18.04%(-0.26pct)/2.04%(-0.01pct)/1.64%(+0.02pct)，费用管控表现良好。受毛利率下滑影响，净利率下降0.69pct至0.31%。
　　投资建议：我们认为，公司短期业绩受到疫情反复和新店培育等影响下滑，但长期看公司渠道拓展和供应链建设稳步推进，伴随门店成熟、疫情影响减弱，同店销售及盈利能力有望回暖。考虑到三季报业绩表现，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营收186.5/201.9/221.8亿元，同增7.0%/8.2%/9.9%；归母净利润分别为2.3/2.5/2.9亿元，同增-/11.7%/16.0%，对应PE28X/25X/22X。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内疫情反复影响程度超预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧的风险。