安信证券-中顺洁柔-002511-产品、渠道结构性调整，成本高企盈利短期承压-221028

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　　■事件：中顺洁柔发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入61.14亿元，同比下降2.56%；归母净利润2.75亿元，同比下降43.33%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比下降47.37%。其中2022Q3公司实现营业收入17.46亿元，同比下降13.86%；归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%；扣非后归母净利润0.30亿元，同比下降61.06%。
　　品类与渠道结构优化，22Q3营收阶段性受压
　　22Q3公司营收有所下滑，主要系公司为应对竞争加剧、原材料价格高企等外部压力，积极提价、优化品类与渠道结构。1）公司对渠道进行精耕细作，淘汰部分亏损、现金流不佳的KA通路。预计22Q3公司新零售、商销渠道收入增势较好，经销渠道收入稳健增长，KA渠道收入略有收缩。2）公司加大提价幅度以覆盖原材料涨幅，预计提价幅度超10%，对价格较敏感的线上渠道收入阶段性下滑。3）公司持续优化品类结构，提升高端、高毛利产品份额，主动放弃部分低价产品，并持续进行产品创新与品牌升级，我们认为有望提高终端对提价的接受能力。具体来看，公司持续加大油画、Face、Lotion等高端系列的终端推广。此外，公司拓展了产品矩阵，针对疫情背景下的需求精准开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品。公司将2022-2024年定位为基础管理强化年，将持续从销售、市场、财务、生产、采购、供应链等各经营管理板块全面梳理优化结构，不断夯实长期健康发展，有望实现高质量稳健增长。
　　■成本高企盈利能力短期仍承压，费用投入优化
　　盈利能力方面，原材料价格持续高位，公司通过多次提价、持续优化品类结构、成本管控等一系列措施积极应对，一定程度减少成本压力影响。22Q1-3公司毛利率为32.51%，同比下降5.44pct；22Q3毛利率为31.47%，同比下降2.86pct。我们认为，Arauco156万吨、UPM210万吨木浆产能有望陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，公司盈利有望随浆价回落改善。
　　期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为27.28%，同比下降1.27pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.12%/4.66%/2.44%/0.07%，同比分别-1.96pct/+0.49pct/+0.09pct/+0.12pct。其中，财务费用率有所增长，主要系汇兑损益增加；销售费用率显著下降，主要系公司积极管控销售费用。综合影响下，22Q1-3公司净利率为4.48%，同比下降3.24pct；22Q3公司净利率为2.66%，同比下降1.15pct。
　　■投资建议：公司作为生活用纸龙头，持续优化产品、渠道结构，有望实现高质量成长。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为95.22、106.52、116.62亿元，同比增长4.07%、11.87%、9.48%；归母净利润为3.82、5.54、6.28亿元，同比增长-34.28%、45.03%、13.33%，对应PE为32.3x、22.3x、19.6x，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。