华西证券-三棵树-603737-C端增长强劲，2022年或是经营拐点-221028

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　　事件概述
　　2022年前三季度，公司实现收入79.47亿元，同比+0.52%，归母净利润3.01亿元，同比+369.66%；对应Q3收入32.4亿元，同比+0.54%，归母净利润2.05亿元，同比大幅扭亏。
　　C端保持强劲增长。2022年，公司继续通过开设艺术漆体验店、社区服务店等方式完善高端零售布局，取得良好效果。根据公司披露经营数据测算，2022Q3公司实现家装墙面漆（较好代表C端）销量13.2万吨，同比+23.9%。受到地产整体需求疲软影响，公司工程墙面漆（较好代表B端）销量28.6万吨，同比-9.1%，但判断其中小B端销量有所增长。
　　毛利率回升计提减值减少，大幅增厚利润。由于Q3部分原材料价格回落，公司Q3单季度毛利率环比回升2个百分点至30.56%。此外，2022Q3公司计提信用减值同比大幅缩窄至9400万元，毛利率的回升叠加计提减值的减少使得公司单季度净利润大幅扭亏。
　　2022或是公司经营拐点。我们认为随着涂料行业入口向小B端及C端转移，公司作为内资头部企业将核心受益，市场份额有望保持提升。同时，随着公司近两年招聘人员逐渐开始创收，公司人均创收有望上升，并带动费用率进一步下降，从而使得公司重回量质双生的增长。因此，我们认为，2022年或是公司经营拐点。
　　投资建议
　　考虑到疫情影响，下调销量假设。下调2022-2024年收入预测至127.5/166.9/204.5亿元（原：152.3/194.8/247.3亿元），下调EPS预测至1.24/2.31/3.37元（原：2.41/4.15/6.31元），对应10月28日85.96元收盘价69.33/37.28/25.47x PE。参考公司历史估值，给予公司45x 2023EPE估值，对应下调目标价至103.95元（原：120.35元），考虑到股价回调较多，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。