中信证券-宋城演艺-300144-2022年三季报点评：恢复受阻，夯实底部-221028

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　　22Q3局部疫情反复影响下公司供需压力仍存，演出场次受恢复因此受阻，但成本端和盈利能力来看仍体现行业领先的经营效率，年初以来基本面处在夯实底部阶段。Q4以来各地管控趋严、项目场次较去年同期差距拉大，收入端料继续承压。但从公司现金流表现看仍较稳健、座位数较疫前增加、内容品质保持提升，待局部疫情缓和后业绩有望迎来较高弹性。维持“买入”评级。
　　▍低基数下收入保持稳定，2022Q3业绩边际改善。22Q3公司实现收入2.76亿元/-1.7%（vs我们预计约3.02亿元）、归母净利1.05亿元/+93.5%（vs我们预计约8900万元）、扣非净利1.25亿元/+140.2%。在扣非净利基础上若进一步剔除花房等投资收益影响约3849万元，我们推算Q3公司演艺主业盈利近9000万元，符合预期，环比同比均有显著改善。
　　▍收入恢复仍停摆，基本面坐实底部。Q3公司演艺主业供需双重压力仍存，多个项目受疫情管控影响仍处于闭园状态，同时8月三亚及全国其他多地发生疫情对出行造成较大限制，跨省游整体处于停滞状态。从跟踪数据来看，Q3宋城个项目总场次数在1000-1050场之间（vs 21Q3约1050-1100场），具体项目来看，判断杭州及九寨同比基本持平、桂林同比增长10%左右、丽江同比高增超70%。三亚8月全市静态管理导致季度场次同比下降近70%，此外张家界、西安、上海项目仍未开业，整体来看公司利润端同比改善但绝对值仍处于较低水平。
　　▍成本管控合理，Q4预期仍将承压。22Q3公司综合毛利率68.8%，在多项目闭园、收入有较大体量缺失的情况下，公司积极向管理要效益，优化组织架构及管理流程、动态统筹调度项目间人员流动、建设社会化用工招聘平台等措施使得公司业绩体现韧性，前三季度经营性现金流仍达2.88亿元，但较去年同期7.38亿元下滑显著。根据10月以来的演出场次跟踪情况看，相比去年同期各项目均存在不同程度压力，整体仅为去年同期不足一半。其中三亚、九寨、桂林等项目受影响颇为严重，张家界、西安、上海项目尚未复园。由于疫情形势仍显复杂、步入Q4淡季后游客人数增量有限，判断这三个项目或仍将推迟至明年重新开业。
　　▍风险因素：局部疫情反复超预期；疫情管控政策趋严；自然灾害影响；公司新项目拓展不及预期；公司西安、上海等项目复园后经营表现弱于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：步入2022Q4以来各地疫情防控政策起伏多变，演出场次恢复受阻，但从Q2以来公司主业已处于基本面筑底阶段，虽然短期内项目场次较常态化下有差距、且局部地区疫情仍时有发生，但公司凭借出色的管理能力平衡现金流支出、整体座位数较疫前增加、内容品质保持提升，待疫情缓和后业绩有望迎来较高弹性。维持2022-24年归母净利润预测为0.42/8.64/14.30亿元，对应2023/24年动态PE为36/21x。我们认为，公司在极端压力下仍能保持较好的经营韧性，疫情修复逻辑望持续演绎，中长期维度看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略路径依然清晰，仍是具有高成长性的景区标的。选取景区板块天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、复星旅游文化、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份、海昌海洋公园为Wind一致预期，其他基于中信证券研究部预测），2024年动态PE均值为23x，由于公司常态化ROE及模式复制带来的成长潜力远优于景区板块平均水平，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x之间，给予公司2024年30xPE，再考虑10%折现，则给予公司一年期目标价15元，维持“买入”评级。