中信证券-松芝股份-002454-2022年三季报点评：经营同环比修复，储能、小车业务持续推进-221028

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　　公司发布公告，3Q22公司实现营收11.50亿元，同比+21.3%；实现归母净利润0.23亿元，同比+299.8%。三季度国内复工复产逐步推进，小车事业部需求回暖，公司业绩同、环比修复。公司是国内大中客热管理龙头，近年来大力开发储能电站电池热管理系统，并已获得宁德时代、远景能源等客户的定点，有望显著提升公司业绩；小车业务空调箱项目也进展顺利。考虑大中客行业景气度持续低迷、原材料价格维持高位等不利因素，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.15/0.27/0.41元（原预测0.21/0.33/0.48元），给予2023年35倍PE，对应目标价9.5元，维持“买入”评级。
　　▍受益于小车事业部需求回暖，3Q22公司业绩同环比修复。10月25日公司发布公告，2022年前三季度实现营收28.98亿元，同比-2.0%；实现归母净利润0.56亿元，同比-44.1%。其中，2022年第三季度实现营收11.50亿元，同比+21.3%；实现归母净利润0.23亿元，同比+299.8%。三季度国内复工复产逐步推进，小车事业部需求回暖，公司业绩同、环比修复。3Q22公司毛利率为18.4%，同比-4.8pcts，环比+0.2pct。公司毛利率同比下滑，主要系因原材料成本仍居高位。
　　费用率为15.8%，同比-7.2pcts，环比-0.4pct，其中销售费用率为4.4%，同比-7.0pcts，环比-1.4pcts；管理费用率为4.4%，同比-1.0pct，环比-0.2pct；研发费用率为7.0%，同比+0.7pct，环比+1.4pcts，主要系因公司储能业务大力投入；财务费用率为-0.1%，同比+0.1pct，环比-0.1pct。展望Q4及明年，随着原材料价格持续下降，公司毛利率有望逐步回升至正常水平。
　　▍小车热管理业务客户不断拓展，研发进展顺利。公司小车事业部坚持“乘商并举”的经营策略，一方面深耕江淮汽车、北汽福田、东风柳汽、中国重汽等现有商用车客户，另一方面不断进行乘用车领域的客户拓展。公司乘用车领域现有客户包括大众、通用、本田、上汽、广汽等头部主机厂，以及比亚迪、蔚来、华为等新能源车企。公司也已成为国际某知名电动汽车企业的潜在供应商。2022年上半年，小车热管理业务板块新获订单超过20亿元，在手订单充沛。公司小车事业部研发工作进展顺利，带余热回收和补气增焓功能的热泵空调完成开发并通过验收，可拓展四温区的高性能空调箱已大批量供货。
　　▍储能热管理业务持续推进，成立合资公司加速电动压缩机发展。受局部地区疫情散发影响，政府端公交采购仍处于低位。在此背景下，公司在稳固一、二线城市市场优势的同时，向三四线城市市场渗透，1H22大中型客车热管理系统销量近1.2万套，与去年同期基本持平。另一方面，公司依托自身在大中客的电池热管理领域的技术积累，积极开拓储能电站电池热管理系统等新业务领域，目前已有两款储能热管理实现量产，并已进入宁德时代、远景能源等客户的供应商体系。其中，公司为宁德时代配套的大功率产品有望于今年年底前实现量产出货。此外，公司于今年8月发布公告，拟出资8800万元（持股比例88%）成立合资公司松芝酷恒，并将电动压缩机相关业务注入松芝酷恒，以加快电动压缩机业务的发展。
　　▍风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。
　　▍投资建议：公司是国内大中型客车热管理龙头，业绩承压主要系下游客车需求低迷和大宗原材料价格上涨。公司大力开发储能电站电池热管理系统，目前已获得宁德时代、远景能源等客户的定点，该业务明年营收占比有望达到10%，有望显著提升公司业绩与估值。考虑大中客行业景气度持续低迷、原材料价格维持高位等不利因素影响，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.15/0.27/0.41元（原预测0.21/0.33/0.48元）。根据Wind一致预期，可比公司高澜股份、英维克、同飞股份2023年PE均值为39倍。考虑到公司储能业务放量在即，增长确定性高，我们给予公司2023年35倍PE，目标价9.5元，维持“买入”评级。