华安证券-伊利股份-600887-短期承压，静待改善-221028

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　　主要观点：
　　事件描述
　　10月27日晚，公司发布2022年三季报，22Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为938.61/80.61/75.81亿元，同比增长分别为10.42%1.47%/0.45%，22Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为303.98/19.29/16.93亿元，同比增长分别为6.66%/-26.46%/-33.27%，预计内生业务Q3实现高个位数增长。
　　奶粉奶酪业务实现增长，渠道建设持续进行
　　1）分产品来看：22Q1-Q3公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入641.02/187.28/92/3.11亿元，同比增长为-0.9%/60.5%/32.4%/109.3%，其中22Q3公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务实现营业收入212.10/66.57/19.06/1.04亿元，同比变动-4.9%/+64.7%/+35.3%/+54.5%，液态奶中基础白奶保持一定的韧性，奶粉业务延续二季度增长态势，其中有机及儿童粉实现高增；2）分地区来看：22Q1-Q3公司华北/华南分别实现营业收入251.58/229.22亿元，同比增长4.0%/10.3%；其中22Q3华北/华南分别实现营业收入79.46/73.90亿元，同比增长-0.6%/5.1%；3）渠道经销商体系：22Q1-Q3公司经销/直营分别实现营收895.40/28.02亿元，同比增长10.7%/6.9%，其中22Q3公司经销直营分别实现营收289.31/9.47亿元，同比变动7.4%/5.2%。22Q3末经销商总数为19321家，较去年同期增加4762家，环比增加443家，主要系澳优并表经销商增加。
　　毛利率有所提升，规模效应下滑等多重因素导致销售费用率提升22Q1-Q3公司整体毛利率32.8%，同比提升1.4PCT，得益于公司成本管控措施；22Q1-Q3销售费用率18.5%，同比提升1.7PCT，其中Q3提升3.3PCT，原因是液态奶收入下滑导致规模效应降低，前两个季度综艺节目方面没有录制或播放，Q3一次性确认，以及澳优并表因素，预期Q4环比改善；22Q1-Q3管理费用率4.1%，同比提升0.6PCT；22Q1-Q3公司销售净利率为8.61%，同比下降0.8PCT，22Q3销售净利率为6.32%，同比下滑3PCT。
　　投资建议
　　三季度需求表现较为疲乏，液态奶收入有所下滑，预计Q4随着消费意愿的恢复及春节备货的前置，液态奶收入有望环比改善，预计奶粉奶酪业务Q4保持前三季度增长态势。随着规模效应的环比改善，奶价保持平稳或小幅下跌，预计Q4盈利能力有所恢复，预期全年利润率接近同比持平。同时澳优方面的公允价值调整体现在二三季度，预计Q4实现正贡献。我们2022/2023/2024年收入分别为1228.48/1376.44/1535.72亿元，同比增长分别为11.1%/12%/11.6%，归母净利润为95.33/110.86/128.30亿元，同比增长9.5%/16.3%/15.7%，对应EPS分别为1.49/1.73/2元/股，对应PE为19/17/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；
　　2）疫情控制及需求恢复不及预期；
　　3）食品安全风险：食品安全事件。