中信证券-天康生物-002100-2022年三季报点评：生猪成本阶段性承压，疫苗业务超预期-221028

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　　公司生猪养殖产能及效率稳步提升，疫苗板块业绩超预期，后续竞争力有望进一步夯实。根据我们对2022-2024年猪价走势判断，我们调整公司2022-2024年EPS预测为0.58/1.37/0.80元（原2022-2024年预测为0.44/1.37/1.01元）。
　　选取牧原股份/温氏股份/新希望/唐人神等4家生猪养殖企业作为可比公司，可比公司2023年Wind一致预期平均估值为8倍PE，给予公司2023年8倍PE估值，对应目标价11元，维持“买入”评级。
　　▍天康生物2022年前三季度实现营收128.86亿元，同比+4.51%，归母净利润2.58亿元，同比+233.76%，其中Q3实现营收48.77亿元，同比+10.53%，环比+5.64%，归母净利润3.55亿元，同比+181.85%，环比+1375.14%。我们对此点评如下：
　　▍生猪业务：出栏高增，Q4成本有望重新下降。2022年三季度生猪出栏57.42万头，同比+10.13%，环比+3.53%。其中，我们测算三季度公司肥猪出栏44.5万头，肥猪均价21.54元/公斤，肥猪成本17.5-18元/公斤（环比略有上升），头均肥猪利润430-460元。成本环比上升主要系甘肃产能利用率偏低（不足50%）以及河南去年10月减配带来肥猪成本阶段性提升。展望后续，伴随着甘肃产能利用率提升以及减配影响消除以及猪苗成本下降（Q3猪苗成本降至420-450元），我们预计Q4完全成本有望回归至17元/公斤，2023年有望继续下降。
　　此外，公司能繁母猪数量逐步回升，目前公司拥有高质量能繁13.5万，养殖效率逐步提升，预计明年本部出栏量300-350万，如外延能有落地，出栏或将达500万。
　　▍疫苗业务：收入、利润环比增长，业绩超预期。22Q3疫苗业务收入、利润同比增长20%+，主要系口蹄疫政采苗、腹泻新苗等带动。展望后续，随着生猪存栏的恢复以及新产品上市（圆支二连、伪狂犬等），我们预计公司市场苗占比逐渐提升，2023年疫苗收入、利润有望稳步增长。研发布局上，公司P3实验室已获得CNAS认证，预计后续在重大疫病疫苗研发领域有望再下一城，进一步夯实疫苗板块竞争力。
　　▍风险因素：动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；生猪养殖产业政策不达预期；猪价不达预期，新品研发进展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司生猪养殖产能及效率稳步提升，疫苗板块业绩超预期，后续竞争力有望进一步夯实。根据我们对2022-2024年猪价走势判断，我们调整公司2022-2024年EPS预测为0.58/1.37/0.80元（原2022-2024年预测为0.44/1.37/1.01元）。选取牧原股份/温氏股份/新希望/唐人神等4家生猪养殖企业作为可比公司，可比公司2023年Wind一致预期平均估值为8倍PE，给予公司2023年8倍PE估值，对应目标价11元，维持“买入”评级。