中泰证券-美诺华-603538-CDMO、制剂带动快速增长，出售燎原进一步优化产能结构-221027

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　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收12.31亿元，同比增长33.96%；归母净利润2.14亿元，同比增长58.06%；扣非净利润2.12亿元，同比增长85.12%。
　　 CDMO、制剂带动快速增长，战略转型加速。2022年前三季度，公司营收、净利润均保持快速增长，利润端增速快于收入端，我们预计主要由于：1）高毛利的CDMO、制剂业务快速增长、收入占比持续提升；2）公司增加宣城美诺华49%的少数股权收购后，对归母净利润产生了正面效应。前三季度公司毛利率40.85%（同比+3.93pp，下同）。单季度看，22Q3实现收入3.33亿元（+46.82%），归母净利润2934万元（+54.11%），扣非净利润4070万元（+148.05%）。
　　 5.13亿元出售燎原药业股权，产能结构进一步优化。公司公告与江西济民可信医药产业投资有限公司签订股权转让协议，拟将持有的燎原药业全部股权转让给济民可信投资，交易对价5.13亿元，预计增加归母净利润1.73亿元。济民可信集团目前拥有20多款在研1类新药，有较大CDMO产能需求，通过本次合作，公司将成为其创新药CDMO领域重要合作伙伴，同时也使公司进一步优化产能结构，加速战略升级转型。
　　毛利率持续提升，三项费用率略微下降。2022年前三季度公司毛利率40.85%（+3.93pp），预计主要由于高毛利的CDMO、制剂业务快速增长以及部分产品放量后规模效应显著，其中22Q3毛利率37.07%（+0.61pp），保持稳定；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.09%、11.44%、0.40%，同比变动-0.12pp、-0.71pp、-0.93pp，三项费用率略微下降，主要因为收入快速增长所致。
　　 CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期CDMO战略合作协议，2022中报披露，第一期9个项目均已开展不同阶段工作，即将商业化。
　　同时，公司积极布局小核酸CDMO业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料，构筑新增长点；收购宣城美诺华49%股权，进一步完善了CDMO软硬件实力。
　　2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，提前布局专利到期“重磅药物”，制剂转型取得阶段性成果。2022H1，公司培哚普利叔丁胺片实现集采续签，去年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片正常发货。自研及合作品种方面，目前公司已有10个制剂产品国内上市，8个产品在CDE审评中，富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等5个项目通过正式BE，3-5个项目即将进入BE，另有20多个产品在研。专利到期药物方面目前已布局西格列汀二甲双胍片等多个产品。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过20个，聚焦核心治疗领域。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑疫情扰动，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入16.95、20.37、24.51亿元（调整前16.95、21.45、25.90亿元），同比增长34.7%、20.2%、20.3%；归母净利润2.80、3.36、4.38亿元（调整前2.80、3.65、4.76亿元），同比增长96.6%、20.0%、30.2%。目前公司股价对应22-24年25/21/16倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO加速转型阶段，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。