中泰证券-华能水电-600025-Q3来水偏枯，光伏项目顺利并网-221027

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　　事件：2022年前三季度，实现营业收入167.90亿元，同比增长8.16%；实现归母净利润59.64亿元，同比增长22.68%；实现扣非归母净利润60.57亿元，同比增长26.68%。2022年三季度，实现营业收入56.60亿元，同比下降0.09%；实现归母净利润21.22亿元，同比下降2.12%；实现扣非归母净利润21.33亿元，同比增长5.15%。
　　点评：
　　三季度来水大幅转枯，发电量同比微增。三季度主汛期期间，受全国范围内高温干旱天气影响，澜沧江流域来水同比偏枯3~4成，尽管上半年来水偏丰2~3成，前三季总体来水偏枯1~2成，导致前三季度总发电量同比增幅回落。三季度发电量、上网电量分别为295.39、293.32亿千万时，分别同比增长0.04%、0.05%。糯扎渡、景洪水电站单季度分别实现上网电量57.22、18.76亿千瓦时，分别同比大增75.55%、53.53%。
　　乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、功果桥、牛栏沟水电站上网电量均出现超20%的同比下降。三季度风电、光伏上网电量分别为0.33、0.44亿千瓦时，分别同比下降23.26%、上升37.50%。
　　省内电力需求大幅提升，前三季度公司综合结算电价同比增长约0.5分/kWh。进入三季度以来，云南省全社会用电量明显提升，据云南省电力行业协会数据显示，7、8月云南省全社会用电量分别为218.89、223.59亿千瓦时，月均用电量较二季度月均用电量高14.04%。电力需求提升推动市场化电价持续上涨，根据昆明电力交易中心数据，2022年三季度省内月度交易电价均值约为0.1517元/kWh，较去年同期的0.1250元/kWh提升约2.675分/千瓦时。前三季度，公司综合结算电价为0.2133元/kWh，较去年同期的0.2079元/kWh同比增长约0.5分/kWh。公司在云南省内装机规模大，充分享受市场化电价上浮带来的利润增厚。
　　 “风光水储一体化”持续推进，三季度3个光伏项目实现并网。公司依托省内优势，加速清洁能源发电开发。三季度，实现了新松坡、大栗坪和小湾光伏电站的并网，分别实现上网电量0.01、0.01、0.13亿千瓦时。“十四五”期间，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，以澜沧江水电项目为依托，积极开展“风光水储一体化”可持续发展。随着规划项目陆续投产，公司第二增长曲线逐渐清晰。
　　维持“买入”评级：公司水电业务稳步发展，同时积极向风光新能源发电业务拓展。未来随着水电业务趋稳，新能源逐渐投产，公司业绩有望持续增长。预计2022-2024年公司营业收入分别为216.12、227.22、251.98亿元，分别同比增长6.98%、5.14%、10.90%，归母净利润分别为67.15、74.08、82.12亿元，分别同比增长15.04%、10.31%、10.85%，EPS分别为0.37、0.41、0.46，PE分别为17.77、16.11、14.53倍。
　　维持公司“买入”评级。
　　风险提示：来水量不及预期；风光新能源装机增速不及预期；市场化电价上涨不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。