中泰证券-中炬高新-600872-调味品稳健增长，成本仍处高位-221028

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　　事件：公司2022Q1-3实现收入39.56亿元，同比增长15.95%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长14.18%；实现扣非后归母净利润4.03亿元，同比增长13.94%。其中2022Q3实现收入13.04亿元，同比增长18.98%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长21.51%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长19.38%。
　　低基数下，2022Q3调味品收入恢复性增长。2022Q3公司调味品实现收入11.56亿元，同比增长12.22%，在8-9月疫情散发的背景下实现增长，主要系去年同期基数较低，对比2020Q3调味品收入下降4.92%。分产品看，2022Q3酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.08、1.38、1.48、1.63亿元，同比分别增长18.34%、17.77%、-4.62%、1.59%，对比2020Q3分别增长-6.48%、5.64%、-13.74%、3.35%。分地区看，2022Q3东部、南部、中西部、北部收入分别为2.63、4.95、2.43、1.56亿元，同比分别增长16.81%、11.41%、1.24%、28.28%，对比2020Q3分别增长-12.02%、2.70%、-5.96%、-12.13%。2022Q3公司经销商净增加49家至1942家，持续推进渠道建设。
　　成本仍在高位，期间费用率上升拖累盈利能力。2022Q3公司毛利率环比小幅下降0.53个pct至31.15%，成本端仍处于高位。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率环比分别+1.64、+2.48、-0.23、-0.11个pct至9.13%、8.21%、3.30%、-0.08%。销售费用率环比上升主要系加大投入抢占市场份额，管理费用率环比上升明显主要系计提薪酬奖金。由于期间费用率的上升，2022Q3公司销售净利率环比下降3.94个pct至8.69%。
　　盈利预测：公司基本面持续改善，调味品业务收入增速回暖，营销端积极性提升。若后续疫情得到有效管控，需求端景气度有望继续回升。成本端目前仍处于高位，导致整体盈利能力处于低位。若后续原材料价格出现松动，有望进一步推动盈利能力修复。根据公司三季报，考虑到三季度期间费用率较高，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为54.24、59.50、67.46亿元，归母净利润分别为6.81、8.69、10.08亿元（原值为7.33、8.80、10.38亿元），EPS分别为0.87、1.11、1.28元。我们预计公司调味品业务2022-2024年收入分别为49.38、56.46、64.12亿元，归母净利润分别为5.05、7.86、9.51亿元，剔除地产业务40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为42倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险