浦银国际-滔搏-6110.HK-灵活高效的运营能力带来充满韧性的业绩表现；维持买入评级-221026

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　　在复杂多变的环境中，滔搏1HFY23的收入与利润都略高于市场预期，与我们的预测基本一致。我们认为，滔搏稳健的业绩表现主要归功于公司灵活高效的运营能力以及与主要国际品牌之间紧密的合作关系。
　　稳健的业绩背后是卓越而又灵活的运营能力：滔搏1HFY23业绩的亮点主要包括（1）滔搏线上收入（尤其是私域流量）同比大幅增长，占比提升至20-30%中端（相比FY22的20%），大幅抵消了疫情对线下客流的影响。（2）基于“后进（sell-in）先出（sell-out）”的原则，滔搏对库存的严格管理以及品牌对库存的回收使滔搏1HFY23库存同比下降17%；（3）尽管3个月以内的新货占比有所下降，但在有节制的促销下，整体零售折扣同比仅小幅加深。结合品牌对折扣的补助，公司毛利率同比提升1.1ppt；（4）加快了对低效以及亏损门店的关闭（净关门店767家），同时积极对员工数进行调整（相比FY22末下降20%），从而减缓经营负杠杆对利润率的影响；（5）持续开设300平米以上的大店，增加店效的同时，也改善了客户体验，提高了连带率。以上种种措施都反映了滔搏在巨大的外部环境挑战之下，具有灵活的运营措施及强大的运营能力。
　　对于2HFY23的展望：根据管理层的阐述，我们预计滔搏9月至今的收入同比下滑低双位数至中双位数（11-15%）。截止10月中，库存水平相比8月末略高（为“双十一”活动备货），但6个月以下新货的占比有所提升。直营零售整体折扣率同比去年略有加深，但环比上半年保持稳定。在相对健康的渠道水平之下，我们认为滔搏没有迫切的需求在接下来的“双十一”中大幅加大促销力度，而是会通过“双十一”进一步改善库龄结构，继续提升新品的占比。我们目前预测滔搏2HFY23收入同比下滑低双位数，毛利率同比基本持平，上半年门店数与员工数的缩减，将在下半年进一步抵消经营负杠杆的作用，使核心经营利润率基本维持同比稳定。
　　维持滔搏买入评级：滔搏1HFY23的派息率从去年同期的56%大幅提升至70%，坚定了我们对公司全年派息率高于100%的预期。基于目前的股价，滔搏的股息率高达11%。基于12倍CY23EP/E的估值，我们下调滔搏目标价至5.8港元。考虑其卓越的零售运营能力、较高的长期增长确定性、较低的估值水平以及可观的股息率，滔搏依然是我们在体育运动服饰行业的首推。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。