财通证券-九洲药业-603456-CDMO保持高增长，盈利能力不断提升-221028

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　　事件：近日公司公布2022年三季报，2022年前三季度实现营收43.73亿元（+45.55%）,归母净利润7.43元（+57.09%），扣非归母净利润7.63亿元（+74.53%），产生经营活动现金流12.36亿元（+191.42%）；单季度来看，3Q22实现营收14.18亿元（+24.83%），归母净利润2.75亿元（+38.77%），扣非归母净利润2.94亿元（+54.11%）。
　　CDMO高增长驱动盈利能力提升，三费费率基本保持稳定。Q3扣非归母净利润增速略超预期，同比增长74.53%，归母净利润增速57.09%，毛利率34.72%（+2.41pct），净利率16.96%（+1.2pct）主要系CDMO快速增长驱动，一方面公司长期坚持的“做深”大客户和“做广”新兴客户战略，提升研发及交付能力，同时积极推动制剂一体化业务带来传统业务增长提速；另一方面项目式的管理体系提高整体运营效率。22Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为1.17/13.78/5.20%（-0.06/+1.6/1.14pct），费用率相对稳定。
　　诺华合作大品种持续放量，拟收购山德士中山工厂加速完善原料药制剂一体化布局。公司与诺华合作的大品种包括Entresto及Kisqali Q3均保持较高增速。据诺华三季报，分别实现销售收入11.35/3.27亿美元，同比增长31/49%，前三季度合计销售收入33.53/8.74亿美元，同比增长35/41%。另一方面，公司积极推动制剂产能扩张，拟收购山德士中山工厂加速完善原料药制剂一体化布局，收购完成后公司将完全具备世界水准的原料药和制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力，未来有望进一步加深与诺华的战略合作。
　　投资建议：我们预计2022-2024年归母净利润分别为9.21/12.09/16.25亿元，EPS分别为1.10/1.45/1.95元，对应PE分别为34/26/19倍。公司业绩确定性较高，当前估值具有较高性价比，维持对公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：国际宏观环境不明朗；核心产品订单波动；竞争加剧导致价格下降；汇率波动风险；收购整合不及预期等。