中信证券-迪安诊断-300244-2022年三季报点评：主营业务稳健增长，拟分拆CRO子公司上市-221028

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　　2022Q3公司业绩稳健增长，符合市场预期。常规诊断服务（剔除新冠）稳健增长，特检业务为主要驱动力。新冠检验业务增厚短期业绩，利率水平压缩后行业集中度有望提升。自产产品放量显著提速，逐步成为业绩重要驱动力。利率水平有所下降，期间费用控制良好，应收账款维持稳定。拟分拆子公司观合医药上市，拓展CRO领域布局。
　　▍业绩稳健增长，符合市场预期。2022Q1-Q3，公司业绩呈现高增长态势，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润156.30亿、24.28亿、24.13亿元，同比+67.37%、+96.94%、+107.00%。其中，2022Q3营业收入、归母净利润、扣非归母净利润48.76亿、5.48亿、5.34亿元，同比+37.48%、+8.37%、+0.45%。
　　公司2022Q3利润增速低于收入增速，主要由于新冠检验业务利润率下滑（我们判断2022Q3新冠业务毛利率约38%）。
　　▍常规诊断服务（剔除新冠）单三季度同比增长23%，特检业务为主要驱动力。
　　2022Q1-Q3，公司诊断服务业务总收入98.75亿元，同比约+117%，其中Q3收入约29.2亿元，同比约+61%。2022Q1-Q3剔除新冠核酸检测收入后的常规ICL收入为34.9亿元，同比约+20%，其中Q3收入约12.8亿元，同比约+23%。公司的常规ICL业务（剔除新冠）在国内局部疫情反复、医疗机构业务量缩减的情况下仍维持较快的增长态势。目前，公司已建立血液病、实体瘤伴随诊断、病原体宏基因三大重点产品项目组，搭建了形态学、免疫学、遗传学、分子生物学技术平台，NGS中心升级与开发10余款产品，精准诊断技术持续提升。高毛利率、高技术门槛的特检业务增速持续高于普检业务，正在逐步成为常规ICL业务增长的核心驱动力。
　　▍新冠业务增厚短期业绩，利率水平压缩后行业集中度有望提升。2022Q1-Q3，公司新冠核酸检测收入约63.9亿元，同比约+290%，其中22Q3收入约16.4亿元，同比增长约111%。Q2以来全国多地疫情散发，新冠检测需求激增，公司充分发挥规模优势，凭借“中心实验室+方舱实验室+气膜实验室+TOC采样点”的检测模式，在全国各地承担核酸检测任务，显著增厚短期业绩。新冠检测价格的多轮下调后，目前新冠检测业务的利润率已被明显压缩，对于ICL企业的成本控制提出了更高要求，我们判断中小型ICL在新冠检测业务中的盈利能力或已大幅下降，头部ICL企业有望凭借规模优势、技术优势获得更多市场份额，行业集中度将持续提升。考虑到新冠核酸检测已成为防控疫情的重要手段，我们预计新冠检测业务有望在短期至中期内为公司持续带来业绩增量。
　　▍自产产品高速放量，未来有望成为业绩重要驱动力。2022Q1-Q3，公司诊断产品业务实现总收入约70.8亿元，同比约+34%，其中，渠道产品、自产产品分别收入约58.7亿、12.1亿元，同比约+20%、+213%。2022Q3公司渠道产品收入约20.2亿元，同比约+15%，维持稳健增长态势；2022Q3公司自产产品收入约3.1亿元，同比约+83%，处于高速增长期，自有产品在未来有望成为公司产品业务的重要驱动力。
　　▍利率水平有所下降，期间费用控制良好，应收账款维持稳定。2022Q3，公司毛利率、净利率为36.50%、11.24%，同比-5.6、-3.02 PCTs，我们判断主要系新冠价格下调、导致新冠业务毛利率水平显著下降所致。公司期间费用整体控制良好，销售、管理、财务费用率分别为7.16%、6.27%、1.52%，同比-1.54、-0.35、+0.26 PCT。截至2022Q3，公司应收账款为107.54亿元（2022年中报为106.73亿元），在新冠业务收入增速较高的情况下基本维持稳定，我们预计2022Q3应收账款坏账计提约8000万元，风险控制能力良好。
　　▍拟分拆子公司观合医药上市，拓展CRO领域布局。公司10月26日发布公告，董事会授权公司管理层启动分拆观合医药境内上市的前期筹备工作，该分拆不会导致公司丧失对观合医药的控制权。观合医药是专业的生物制药和医疗器械临床试验实验室服务提供商，完成分拆上市后有望优化公司在CRO领域的布局，强化公司CRO业务的市场优势。CRO业务在未来有望成为公司业绩增长的另一重要驱动力。
　　▍风险因素：行业政策变动风险；第三方检验医学诊断竞争加剧风险；公司新业务开发未达预期风险；公司新冠检测业务大幅下滑风险；公司回款周期大幅上升风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：新冠检测业务和特检业务带动公司诊断服务业务高速增长，同时自有产品陆续上市，高端布局成果逐步凸显。结合2022年三季报，调整2022-2024年EPS预测至4.06/3.21/3.49（原预测为3.89/3.15/3.64元）。参考可比公司估值（根据Wind一致预测，2022年可比公司金域医学PE为13倍，迈克生物PE为15倍，平均值14倍），考虑到公司新冠检测业务的可持续性具有不确定性，给予公司2022年9倍PE，对应目标价37元，维持“买入”评级。