德邦证券-中复神鹰-688295-Q3业绩重回高增，产能扩张驱动高成长性-221028

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　　事件:2022年前三季度公司累计实现营收14.52亿元（同比+106.12%），归母净利润4.24亿元（同比+112.09%），扣非归母净利润4.04亿元（+126.81%）；其中2022Q3公司实现营收5.89亿元（同比+82.25%），归母净利润2.04亿元（同比+157.98%），扣非归母净利润1.92亿元（同比+155.30%）。
　　产能释放带动Q3营收重回高增。公司2022年前三季度实现营收同比高增，其中Q3单季度公司实现营收5.89亿元，同比高增82.25%，增速较Q2提升15.24个百分点，Q2增速放缓趋势得到扭转。公司营收高增主要缘于下游高景气应用领域需求旺盛，而公司西宁万吨碳纤维项目产能逐步释放，公司产销量大幅增长。根据百川盈孚数据，2022年小丝束T700价格维稳而T300走跌，我们认为，国产替代加速下公司产能扩张拉动销量增长是公司维持高成长性的主要驱动。
　　成本摊薄效应显现，龙头优势持续巩固。盈利能力方面，2022年前三季度公司毛利率和归母净利润率分别为47.98%和29.17%，分别较2022H1提升2.53和3.68个百分点，主要由于Q3单季度公司毛利率和归母净利润率分别达到51.69%和34.56%的高位水平。公司盈利能力持续提升的主要原因为：1）原材料丙烯腈价格有所下降，根据百川盈孚数据，2022Q3丙烯腈价格从1.1万元/吨左右迅速下降至0.8-1.0万元/吨的年内低点；2）公司产能持续扩张下成本和费用摊薄效应不断显现，带动毛利率提升和期间费用率下降，2022年前三季度公司期间费用率含研发费用率为16.21%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.16%、7.68%、7.35%、1.02%，其中Q3单季度15.70%，环比下降2.17个百分点，主要由于公司加大研发投入的同时，管理和财务费用率实现环比下降。我们认为，随着西宁二期1.4万吨碳纤维项目2023年逐步建成投产，公司规模优势将进一步扩大，叠加西宁电价较低的成本优势，公司盈利能力仍有进一步提升空间，公司龙头优势有望得到进一步巩固。
　　碳纤维下游维持高景气度，国产替代加速持续利好龙头。根据《2021全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年我国碳纤维行业市场需求6.24万吨，同比+27.7%，双碳战略下“风光”需求快速爆发、氢能源发展催生高压气瓶需求释放、以及高端航空航天复材渗透率提升，支撑碳纤维需求快速增长。而在全球贸易受疫情冲击，以及美日出口管控背景下，国产替代加速进行，2021年国产碳纤维产品供应量2.93万吨，同比+58.1%，占比提升9个百分点至46.9%，相比2014年仅14%的国产化率提升巨大。我们认为，随着国内碳纤维品质性能不断提升，国内产能快速释放，国产替代势头不减，中复神鹰作为我国碳纤维行业龙头，将充分享受国产替代的行业红利。
　　投资建议：我们认为，技术突破下碳纤维的渗透率不断提升，叠加下游应用领域高景气度持续，国内碳纤维市场有望保持供不应求的利好局面。公司作为国内民用碳纤维龙头，不仅掌握干喷湿纺核心技术，实现碳纤维T300、T700、T800、M30、M35千吨级和T1000百吨级产业化、规模化生产，未来两年产能有望跳跃式增长至2.77万吨，进一步构筑规模和成本护城河。考虑到西宁项目顺利投产带来的规模效应，我们上调公司盈利预测，22-24年归母净利润预计为6.18、9.32和13.70亿元（前值5.17、7.56和10.26亿元），对应EPS分别为0.69、1.04和1.52元。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料丙烯腈价格上涨超预期造成的生产成本上升风险；募投项目建设进度不及预期的风险；在新兴领域的渗透率提升低于预期风险。