华泰证券-康泰生物-300601-减值持续扰动，主业维持增势-221028

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　　剔除新冠相关资产影响，3Q22常规疫苗净利润同比+99%
　　公司公告1～3Q22营收、归母净利、扣非净利25.7、2.0、1.4亿元（+8%、-80%、-85% yoy），利润下滑主因计提资产减值及研发支出费用化影响，不考虑该因素，常规疫苗净利润同比增长116%，3Q22常规疫苗收入、净利润分别同比增长101%、99%，主因PCV13贡献及同期基数较低。我们预计2022-24年主业归母净利5/20/26亿元；剔除新冠减值影响我们预计2022年归母净利13亿元，给予公司2022年PE估值35倍（可比公司Wind一致预期PE均值44倍，考虑PCV13销售略不及于预期给予折价），目标市值455亿元，对应目标价40.61元（前值51.05元），维持“买入”评级。
　　主力品种维持增长态势
　　1）我们预计1～3Q22 DTaP-Hib收入9～10亿元（+56% yoy），3Q22收入约2～3亿元，今年考核指标由发货转为纯销，渠道库存趋于良性，全年收入有望达13-15亿元（销量350-400万支），长期期待五联苗2025年上市接力；2）我们估算1～3Q22 HepB收入约5.5～6亿元（+34% yoy），其中3Q22收入约2亿元，受益于60μg品规放量全年增速有望延续；3）我们预计1H22新冠疫苗收入1.5～2亿元（3Q22收入预计约200万元）。
　　PCV13持续推进准入，研发管线推进顺利
　　1）我们预计1～3Q22 PCV13收入约7～7.5亿元（3Q22收入约2.5～3亿元），全年争取10～12亿元销售目标：我们预计1～3Q22销量约180万支，已准入省份/地区24个，全年冲刺250-300万支；2）在研管线：公司2H22年有望获批人二倍体狂苗，冻干痘苗申请获受理；其他管线稳步推进（MenACYW三期完成，IPV三期推进中，rEV71二期完成，RV5、麻腮风减毒、IIV4获批临床）；新冠疫苗研发方面，灭活海外三期中，二代苗经灭活及mRNA双路径推进中。
　　新冠资产影响表观利润，2022年有望集中计提
　　我们预计2022年新冠相关资产减值及研发支出费用化对利润端影响在8～9亿元：1）1H22公司对新冠相关资产（存货、原辅料、自制半成品、已资本化的研发支出）计提减值4.1亿元、对2Q22灭活新冠疫苗研发支出费用化处理1.4亿元，合计减少净利润4.5亿元；2）考虑到原始株灭活疫苗临床支出及市场不确定性仍较大，公司预计在2H22年继续计提相关减值及研发支出费用化3～5亿，3Q22预计研发支出费用化确认1亿元，4Q22有望继续确认相关费用及减值。公司管理层增持（不少于4500万元）及股份回购（1～2亿元）推进中，彰显经营信心。
　　风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。