国金证券-五粮液-000858-利润超预期弹性，品牌力沟壑仍深厚-221027

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　　事件
　　 10月27日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收557.8亿元，同比+12.2%；实现归母净利199.9亿元，同比+15.4%。其中单三季度实现营收145.6亿元，同比+12.2%；实现归母净利48.9亿元，同比+18.5%。
　　经营分析
　　品牌力构筑护城河，踏实、稳健地持续增长。公司延续保持双位数增长，即使在外部风险扰动下，品牌力驱动的实际动销依旧稳步提升。根据公司披露，前三季度全国21个营销战区中有14个战区实现正增长。就中秋、国庆旺季而言，仍有10余个市场动销同比实现正增（福建、辽宁增幅30%以上，新领域渠道增幅20%以上，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场增长10%左右），在高端酒中表现相对较好。目前批价约960-970元，库存1.5个月左右，相对而言我们预计系列酒仍处于调整中，经典五粮液的细化培育力度仍有限，开门红政策或于12月开始统筹。
　　从盈利能力看，单Q3公司归母净利率为33.6%，同比+1.8pct，主要是由于费用确认的节奏缘由。具体而言，单Q3销售费用率同比-2.8pct，管理费用率同比-0.7pct，营业税金及附加占比同比-1.1pct，从前三季度来看同比变化均不大。但单Q3毛利率同比-2.8pct，或是发货节奏中系列酒占比提高所致。从表观质量看，截至22Q3合同负债规模为29.6亿元（环比+10.86亿元，同比-17.28亿元），应收票据环比基本持平，应收款项融资环比-7.92亿元；单Q3销售收现175.9亿元，同比+10.8%，报表质量稳健。
　　我们认为公司是高性价比的稳健品种，终端呈现出在对品牌力认可下的稳固态势。近期外部扰动引致估值明显回落，当前公司PE-TTM约21X，位于近3年估值底部，近5年10%以下分位。往后看，我们认为公司延续双位数业绩具备确定性，经典五粮液及系列酒中长期有望贡献超额业绩增量。
　　投资建议
　　我们预计公司22-24年归母净利增速分别为13.9%/14.5%/14.1%，对应归母净利266/305/348亿元；EPS为6.86/7.85/8.96元，对应PE分别为20.0/17.5/15.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险，宏观经济下行风险，疫情反复风险，食品安全问题。