华泰证券-深信服-300454-费用控制加强，商机、订单环比改善-221028

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　　Q3成本压力正在逐步消化，全年盈利能力有望恢复
　　公司2022年前三季度实现收入47.48亿元，同比+8.49%，扣非净利润-8.00亿元，去年同期-2.14亿元。其中Q3实现收入19.33亿元，同比+7.96%，扣非净利润-0.30亿元，去年同期-0.18亿元。考虑到今年经营环境压力较大，我们将公司22年安全产品/云计算/企业级无线收入增速从30%/40%/30%调整为10%/30%/10%，对应2022-2024年营收为79.61/104.64/135.02亿元（前值90.84/119.28/153.87亿元），采用PS估值，参考可比公司Wind一致预期平均4.7倍23PS，我们看好明年行业复苏及公司云业务发展，给予公司6.5倍23PS，目标价163.55（前值153.01元），维持买入评级。
　　单季度扣非净利润亏损环比收窄，费用控制初现效果
　　公司2022年前三季度毛利率为62.32%，去年同期毛利率为65.34%，毛利率略有下降，一方面原因在于毛利率较低的云计算业务收入占比有所上升，另一方面硬件交付和采购成本有所上升。同时公司第三季度的销售/管理/研发费率为34.65%/5.19%/30.55%，环比第二季度的37.72%/6.21%/36.44%有较为明显的下降，这也是公司季度扣非利润环比改善的重要原因。上半年公司三项费用同比增速较快，但经过公司重点控制之后其增速下降明显。
　　商机、订单环比改善，经营恢复正常增速可期
　　公司前三季度收入增速实现个位数增长，增速同比放缓的原因在于今年行业需求由于经营环境波动有所压制，同时公司业务拓展、产品交付也遇到一定的困难和阻碍。企业和机构客户在网络安全和云计算方面的支出在过去两个季度下降到了冰点，但是需求只是延迟并未消失，形成了一定的积压。随着企业和机构客户经营逐步回归正常，过去积压的需求将在未来得到释放，公司经营情况会加速改善。公司三季报里也提到第三季度以来，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机、订单情况环比出现改善迹象。
　　研发和渠道优势明显，行业龙头地位稳固
　　产品研发能力上，公司网络安全多款产品份额国内领先，超融合产品多次入选Gartner魔力象限，今年7月份发布的HCI6.8.0版本性能也领先于竞争对手同类产品。渠道建设上，公司在近年行业困难的情况下一定程度上让利于渠道，保持了渠道运营活力，同时也保护了公司长期竞争力。我们认为公司在产品研发和渠道建设上的能力业内领先，是公司长期业绩增长的重要来源之一，这种能力并未因短期经营环境变化而有所变化。我们认为网络安全和云计算在我国的发展空间十分广阔，公司作为行业龙头将长期受益于行业加速发展。
　　风险提示：云业务推进不及预期，行业竞争加剧。