华泰证券-福昕软件-688095-订阅转型或加速，应用场景持续丰富-221028

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　　持续加大研发投入，维持“买入”评级
　　公司发布三季报，22Q1-Q3公司收入4.27亿元，同增7.0%，归母净利0.08亿元，同降80.2%，扣非归母净利-0.34亿元，同降223.4%。22Q3单季收入1.42亿元，同增3.4%，归母净利-0.12亿元，同降100.4%,扣非归母净利-0.24亿元，同降2.1%。22Q3公司归母净利同比下滑，主要由于公司加大研发投入以及联营企业净利润下降带来投资损失。预计2022-2024年收入5.88/6.67/7.88亿元，EPS为0.55/0.78/1.05元，可比公司平均22E11.1xPS(Wind)，给予2022E11.1xPS。看好公司基于PDF核心技术持续拓展行业应用，目标价98.26元(前值87.17元)，维持“买入”。
　　“订阅转型”+“渠道转型”持续推进，收入稳定性有望加强
　　2022年6月公司提出“订阅加速转型”和“渠道转型”的双转型战略。订阅转型方面，22Q1-Q3公司订阅业务收入同增51.0%，实现订阅业务ARR1.15亿元，较2021年末增长30.0%，订阅业务收入持续高增。从产品端，2022年6月公司在海外市场推出纯云化产品PDFEditor Pro+，2022年10月福昕电子签章服务正式上线，重要新品均采用订阅模式，或将推动订阅制进一步推进。渠道方面，22Q1-Q3代理渠道收入1.20亿元，同增30.0%，代理渠道收入占比28.2%，同增4.9pct。随着订阅制转型推进，公司收入稳定性有望增强，随着渠道建设逐步推进，收入有望持续增长。
　　研发投入力度增加，垂直行业应用逐步丰富
　　22Q3公司销售费用率54.4%，同比下降13.3pct，管理费用率17.7%，同比上升1.6pct，研发费用率34.2%，同比上升5.3pct，研发投入力度持续加大。公司加大研发投入，在强化PDF核心技术的同时，持续丰富垂直行业的应用，加强AI等技术的应用能力，打造了福昕船舶图纸管理系统、家装设计和施工协同管理平台、基于人工智能的文档敏感信息提取工具FoxitSmart Redact等产品。我们认为随着公司持续加强研发，垂直行业的应用或将进一步丰富，新的市场空间逐步打开，或为公司收入增长提供动力。
　　订阅转型有望加速，应用场景逐渐丰富
　　公司依托PDF核心技术，不断丰富应用场景。考虑公司加速推进订阅转型，下调收入预测，公司加大研发投入，上调费用率预测。预计2022-2024年收入5.88/6.67/7.88亿元（前值6.67/8.56/11.13亿元），归母净利润为0.37/0.51/0.70亿元（前值：0.45/0.61/0.83亿元）。
　　风险提示：新应用场景拓展不及预期；疫情反复风险。