东吴证券-山西汾酒-600809-2022年三季报点评：Q3业绩超预告，下半年整体余力较足-221028

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　　投资要点
　　事件:公司发布三季报2022Q3实现营收68.10亿元，同比+32.54%；净利润20.98亿元，同比+55.67%，归母净利润20.96亿元，同比+56.96%，高于此前1-9月份经营数据的披露。
　　业绩超预告，预收仍处高位。22Q3公司营收68.1亿元，同比+32.54%，归母净利润20.96亿元，同比+56.96%。截至Q3末合同负债47.25亿元，同比增加9.05亿元，环比减少1.19亿，仍保持历史高位。分产品看，22Q3汾酒系列实现营收64.64亿元，同比+36.62%，恢复高增；竹叶青/系列酒营收分别为1.15、2.04亿元，同比-42.32%、+10.94%。
　　省内增速持续亮眼，经销商质量持续提升。省内Q3营收28.67亿元，同比+34.14%，22Q2+Q3收入同比+18.55%，持续表现亮眼；省外营收39.15亿元，同比+31.53%，22Q2+Q3收入同比+16.14%。截至Q3末共有3729家经销商，环比上半年净增加81家，单个经销商贡献体量约为594万元，环比上半年提升41%，同比+18%。
　　毛利率稳增+税金率下降，净利率提升。22Q3公司毛利率为77.91%，同比+1.72pct，我们预计主要系青花系列高增态势延续（接近50%）、玻汾控量、老白汾和巴拿马腰部产品全面发展，产品结构持续上移所致。费用率方面，22Q3销售费用率16.39%，同比+1.66pct，税金率17.02%，同比-2.88pct，恢复正常水平。综合影响下，净利率同比提升4.58pct至30.8%。
　　渠道良性，季度间有效应对行业压力。当前汾酒回款进度良好，部分区域超过90%，批价保持环比稳定，公司二季度受疫情影响收紧配额，三季度在消费场景逐步恢复放量，10月份渠道库存1个月左右，较7月底有所增加，但同比仍下降，保持良性低库存，公司把握经营节奏能力优，全年角度来看，公司全年任务25%的目标完成概率大，继续追求高质量的增长，Q3环比Q2显著改善，展望四季度收入利润增速环比保持的确定性较强。
　　盈利预测与投资评级：公司产品结构持续上移，疫情压力下渠道仍保持健康,我们维持22-24年归母净利润为75.2、101.5、127.7亿元，同比+42%、35%、26%，当前市值对应PE为37/28/22X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复超预期、省外扩张不及预期。