开源证券-中国人寿-601628-中国人寿2022年3季报点评：NBV同比降幅扩大但仍领先，开门红有望延续领跑-221028

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　　 NBV同比降幅扩大但仍领跑，开门红启动早于同业，维持“买入”评级公司披露2022年3季报，2022年前3季度NBV同比-15.4%，略低于此前预期，同比降幅较2022H1扩大1.6pct；2022年前3季度归母净利润311.2亿元、同比-35.8%，主要受到权益市场波动影响，投资收益-12.4%拖累所致。考虑到国内疫情多点散发且保障型产品需求仍未见明显改善，我们下调公司2022-2024年NBV预测至391.4/407.5/438.9亿元（调前407.6/441.8/490.4亿元）、分别同比-12.6%/+4.1%/+7.7% （调前-9.0%/+8.4%/+11.0% ），对应EV同比分别为+8.4%/+8.1%/+8.1%（调前+8.5%/+8.3%/+8.4%）。我们调整2022-2024年归母净利润预期至296.2/774.8/791.5亿元（调前300.5/782.5/804.5亿元），对应EPS分别为1.1/2.7/2.8元，分别同比-41.8%/+161.6%/+2.2%。公司为寿险行业龙头，代理人队伍有望率先筑底，负债端表现领先同业，开门红启动较早有望延续负债端领跑表现，同时资产端弹性较大，若宏观经济复苏，估值修复弹性或高于同业，当前股价对应2022-2024年PEV分别为0.6/0.6/0.5倍，维持“买入”评级。
　　新单保费同比改善，但产品结构变化拖累margin，银保渠道有望带来新增量公司2022Q3寿险保费收入5541亿元、同比+0.1%，新单保费1713.4亿元、同比+6.3%，预计主要系规模型产品及银保渠道发力带动。其中，首年期交保费占比新单53.3%，同比下降3.4pct，预计渠道及产品结构有所变化，margin下降带来新单保费同比与NBV同比背离表现。2022Q3末总销售人力78.3万人，其中个险人力72.0万人，环比下降3.5%，人力环比降幅逐季改善（Q1 -4.9%、Q2 -4.4%），队伍或显筑底迹象，“众鑫计划”有望进一步加速渠道升级，代理人产能有望进一步提升，银保渠道坚定市场定位，规模与价值并重，有望受市场需求改善进一步发力带动保费。
　　权益市场短期波动不改长期假设，资负联动预计利差风险可控公司2022Q3末投资资产达4.92万亿元，较2021年末增长4.4%；受权益市场波动影响，公司总投资收益率4.03%，较2022H1下降0.18pct，较2021年同期下降1.22pct，2012年以来公司总投资收益率均值5.09%，高于5%，短期权益市场波动对公司长期价值影响较小。同时，公司实行资负联动机制，双轮共振带动业务发展，预计资负两端久期匹配情况较好，利差风险相对可控。
　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。