中信证券-彤程新材-603650-2022年三季报点评：前三季度业绩同比下降，光刻胶业务未来可期-221028

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　　伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品序列进一步完善，将向新材料、高端化迈进，预计公司未来几年业绩有望保持增长。但考虑到国际油价上涨造成公司原材料成本上涨，以及局部疫情反复对下游需求、物流运输以及公司开工率的影响，我们下调公司2022-2024年EPS预测分别为0.56/0.92/1.17元（原预测为0.82/1.19/1.48元）。参考公司历史估值，我们认为2023年39倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价36元，维持“买入”评级。
　　▍2022年前三季度营收同比+7.73%，归母净利同比-12.87%。公司2022年前三季度实现营收18.47亿元，同比+7.73%；实现归母净利润2.40亿元，同比-12.87%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比-24.28%。公司2022年前三季度毛利率为23.96%，较上年同期下降0.96个pct；Q3单季度毛利率为23.78%，环比上升0.12个pct。其中，公司Q3单季度实现营收6.71亿元，同比+23.66%，环比+11.09%；实现归母净利润0.57亿元，同比+45.13%，环比-49.11%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比-21.53%，环比-26.76%。分产品来看，公司2022年前三季度特种橡胶助剂/电子化学品/其他产品收入分别为1571.95/255.84/1.20百万元，较去年同期分别变动-2.62%/+176.09%/-80.88%。
　　▍2022年前三季度四费费率较上年同期下降2.90个pcts，经营活动产生的现金流量净额3.04亿元。费用率方面，公司2022年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.07%/6.52%/6.09%/2.09%，较上年同期变动-2.90/0.18/0.56/-0.75个pcts。四费费用率合计为17.77%，较上年同期的20.68%下降2.90个pcts。公司Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/6.96%/6.26%/1.55%，环比变动+1.16/+0.79/+0.19/-0.32个pcts。从现金流情况看，公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.04亿元，同比+32.75%。前三季度现金及现金等价物净增加额为1.01亿元。
　　▍半导体光刻胶业务未来可期，研发及销售持续呈现进展。据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2021年全球光刻胶市场规模达24.71亿美元，同比+19.49%，中国大陆市场依旧保持最快的增速，达4.93亿美元，同比+43.69%，其中KrF和ArF光刻胶市场增速更快。2022年上半年，北京科华半导体光刻胶业务实现营业收入8543.16万元，同比增长51.3%。同时，在研发方面，北京科华持续保持较快的研发速度，研发立项50项，其中80%以上项目针对8寸及12寸客户需求定制开发，新增6支KrF及7支I line光刻胶产品。截至2022年上半年，科华品牌光刻胶已经批量供应给国内18家12寸以及16家8寸IC制造企业。
　　▍在建项目稳步推进，公司将持续深化轮胎特种材料业务，加速布局电子化学品，拓展可降解材料应用。1）汽车/轮胎特种材料领域：6万吨橡胶助剂项目已于2021年12月13日建成投产，将进一步提升公司橡胶制品销售规模。2）电子化学品领域：年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目，因为局部疫情反复有所推迟，公司预计将在下半年完成建设并投入生产。3）可降解材料领域：公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。
　　▍风险因素：市场竞争加剧；原材料价格波动；下游需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品序列进一步完善，将向新材料、高端化迈进，预计公司未来几年业绩有望保持增长。但考虑到国际油价上涨造成公司原材料成本上涨，以及局部疫情反复对下游需求、物流运输以及公司开工率的影响，我们下调公司2022-2024年EPS预测分别为0.56/0.92/1.17元（原预测为0.82/1.19/1.48元）。参考公司历史估值（20/40/60/80分位PE分别为28/39/61/69倍），我们认为2023年39倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价36元，维持“买入”评级。