中信证券-微软-MSFT.US-FY2023Q1季报点评：PC承压，云业务保持稳健-221028

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　　受全球宏观逆风影响，微软本季度PC业务相对偏弱，叠加美元走强导致的逆风，公司股价在财报发布后大幅波动。我们认为，随着后续外部扰动的逐步趋稳、联储政策预期的逐步明朗，公司以云计算为代表的业务料将保持稳健。从估值维度，公司处在历史中枢的下方，预计估值后续持续下修的空间有限。基本面维度，虽然PC受宏观经济影响有所承压，但Azure等核心业务成长性依旧明朗。短期而言，预计宏观因素带来的扰动仍将持续，但中长期的配置价值仍值得持续关注。
　　▍业绩概览：宏观逆风压力下，PC业务持续承压。本季度公司实现营收501亿美元（同比+11%，扣除汇率因素+16%），本季度公司整体毛利率为69%，较去年同期下降1pct，营业利润达215亿美元（同比+6%，+15% cc），对应营业利润率43%，较去年同期下降2pcts，经调整净利润为176亿美元（同比+2%，+10% cc）。分部门看，生产力与流程实现收入165亿美元（+9%，扣除汇率+15%），智能云业务收入203亿美元（+20%，+26% cc），个人计算收入133亿美元（+0%，+3% cc）。公司预计下一季度的业绩仍将受到外汇影响，对公司带来5%左右的增速逆风。分业务板块，公司预计下一季度生产力与流程业务收入166-169亿美元，智能云收入212.5-215.5亿美元，个人计算收入145-149亿美元。费用端，公司预计COGS为143-144亿美元，运营成本143-144亿美元。全年来看，公司指引FY23在扣除汇率影响后仍将实现两位数以上的增长，排除Windows OEM下降的增量不利影响，公司依然预计营业利润率持平。
　　▍云计算：仍具备长期韧性。本季度实现收入203亿美元（+26%cc，此前指引为25%-27%），其中Azure同比+42% cc，低于预期1pct，主要由于消费增长持续放缓。Server业务同比+4%cc，高于预期。企业服务收入+10%cc，主要由于咨询业务下滑的影响。从Azure的情况来看，公司预计下个季度Azure同比增速季环比下滑5pcts，也是导致市场担忧的主要原因。我们认为，短期的通胀以及经济衰退预期使得部分厂商缩减了IT开支，拉长了订单周期，也使得微软智能云商业订单的规模环比回落（本季度1800亿美元，上季度1890亿美元）。但从长期来看，云化趋势仍将延续，公司云业务在多个领域均处在行业前列，整体竞争优势依旧突出。
　　▍其他业务：PC市场低迷，预计仍面临一定压力。本季度PC市场的景气度不佳，需求端受高通胀持续冲击，Windows OEM业务收入同比下降15%。Office 365商业版收入同比增长7%（+13%cc），订阅数同比增长14%，Microsoft 365订阅数量增至6130万，显示出相关业务的韧性。Windows商业产品及云收入同比增长8%（+15%cc），主要受中小企业交易放缓以及PC逆风影响；Surface收入同比增长2%（+8%cc）；ex-TAC搜索广告同比增长16%（+21%cc），显示整体广告市场的逆风；本季度游戏收入同比增长4%，其中，硬件收入同比增长13%，内容收入同比下滑3%，主要受人均使用时长和货币化率下降有关，订阅服务XGP用户数则为正增长。
　　▍中期展望：短期波动仍将延续，中长期价值仍较为突出。本季度由于PC业务承压、展望相对保守等因素，公司股价在盘后大幅下跌。当前复杂的宏观因素对公司PC等业务的影响仍将延续，部分延续到企业IT开支的缩减。但我们认为，全球数字化、云化趋势仍在延续，公司在云计算、办公线上化领域的竞争力依旧突出，围绕Azure以及微软全栈式的云方案，基础软件、应用软件等领域的成长性依旧突出。利润端，随着公司逐步调整折旧政策，公司的盈利能力有望在长期逐步改善。虽然市场预期公司FY2023的收入增速不足双位数，但我们认为，若排除汇率等因素，公司仍有望实现双位数以上的增速。
　　▍风险因素：疫情反复导致的供应链问题和宏观经济走弱风险；高通胀带来的需求下行风险；云计算市场竞争持续加剧风险；新业务并购后整合风险；核心技术人员流失风险；折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险；美国政府反垄断等政策与监管风险。
　　▍投资建议：中短期而言，宏观经济的变化、联储政策的调整等大概率将继续影响公司股价，但从远期来看，公司在云计算领域的竞争优势依旧突出，目前公司估值处在历史中枢的低位，配置价值正在逐步体现。考虑公司业绩指引，我们调整公司业绩预测。预计公司FY2023-FY2025收入2148/2439/2771亿美元（原预测2226/2538/2883亿美元），净利润754/854/982亿美元（原预测781/ 889/1023亿美元），在当前波动的市场环境下，公司仍是软件以及云计算板块中相对稳健的标的，长期配置价值值得关注。