华泰证券-荣昌生物-688331-销售稳健向上-221028

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　　单季营收持续环比提升，维持“买入”
　　公司10月27日披露2022年三季报业绩：9M22营收/归母净利润分别为5.7/(6.9)亿元，前者同比增长397.5%；其中3Q22营收/归母净利润分别为2.2/(2.0)亿元，前者同比增长162.3%；一至三季度的季度营收分别为1.5/2.0/2.2亿，呈现环比持续向上趋势。考虑到疫情的扰动和技术服务收入的增加，我们将公司2022年收入预测调整为8.2亿元（前值8.3亿元），并维持2023/2024年收入预测为13.4/20.3亿元，2022-2024年归母净亏损调整为8.3/7.3/7.1亿元（前值为10.2/9.4/5.5亿元），对应EPS为(1.53)/(1.35)/(1.30)元。考虑到无风险利率和预期收益率的下调，我们将WACC下调至8.0%（前值9.4%），将基于DCF（永续增长率：3.5%）的目标价上调至90.80元（前值：63.81元），维持“买入”。
　　商业化稳步进展，III期阳性数据有望推进泰它西普加速放量公司在biopharma的进化之路上持续推进，两大核心品种的商业化逐步兑现：1）我们估计泰它西普的销售额继续维持环比增长趋势；考虑到9月份泰它西普治疗SLE的国内III期临床研究披露阳性结果，循证医学证据强化，我们预计其院内放量有望加速，维持其全年3.6亿的销售预期；2）维迪西妥单抗竞争格局良好，销量稳步上行，但考虑到目前全国疫情的状态，我们将其全年销售预期自4.6亿下调至4.0亿元。
　　年内有望持续迎来核心管线催化剂，早期管线持续进展
　　我们预计公司的核心管线将在年内继续迎来部分催化剂的兑现：1）泰它西普治疗SLE的国内III期临床研究已披露顶线数据（治疗组和对照组的SRI-4响应率为82.6% vs 38.1%），其详细数据有望在年内披露，同时公司或将提交完全获批上市申请；2）泰它西普治疗干燥综合症的国内II期研究结果有望年内披露；3）泰它西普年底有望完成RA的国内III期临床。公司早期管线临床稳步推进：1）c-METADCRC108启动IIa期临床探索c-MET阳性晚期消化系统肿瘤的治疗效果，用药剂量为2.5mg/kg；2）间皮素ADCRC88启动新的I期临床（给药频次调整）。
　　毛利率提升，销售增长增厚费用支出
　　公司三季度毛利率为74.7%，较1Q22（64.9%）和2Q22（64.7%）显著提升，预计主要因为无需再向合作企业支付合作费用。公司9M22的销售/管理/研发费用分别为2.8/1.6/6.6亿元，对应费用率为48.7/28.2/116.3%，销售费用率较1H22提升5.9pp，预计来自销售队伍的持续扩大。账上现金和交易性金融资产合计25.3亿元。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。