财通证券-科顺股份-300737-成本下行释放利润弹性，减隔震打开二次成长曲线-221028

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　　核心观点
　　老牌防水龙头，建筑生命延展者。公司以延展建筑生命为企业使命，主营业务为建筑防水材料及其配套服务，产品涵盖六大类100多个品种，公司以企业使命为锚拓展相关业务，2022成功收购丰泽切入涉及建筑安全的减隔震领域，进一步完善自身建筑安全领域的布局。截至2022H1，公司减隔震收入规模达0.95亿元，占比达2.29%，未来随着政策落地行业或迎来快速扩容，公司业务收入规模有望实现快速增长，贡献收入增量。
　　地产基建构筑基本盘，光伏领域增新量，新规下行业迎扩容。防水行业主要产品为防水卷材与防水涂料，其作用为在表面形成整体防水层，延长建筑工程结构的使用寿命。从下游需求占比看，地产和基建达90%，为防水材料的主要应用领域，未来地产在政策不断宽松下有望逐步迎来复苏；1-9月基础设施投资增速为8.6%，整体基建稳中有升，两者构筑了防水需求的基本盘。光伏领域，在高硅料价格下，分布式光伏装机大幅提升，2022H1占比超60%。分布式光伏主要安装于建筑屋面，寿命一般在25年左右且安全性要求极高，高分子材料与之匹配度高，根据我们测算若渗透率达50%，则十四五期间年均市场需求达80亿元。而防水新规现已发布且于2023年4月1日起实施，新规对不同使用环境下的防水设计工作年限要求大幅提升，预计对行业扩容80%，同时产品质量要求的提升也带来非标产品的加速出清。
　　护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线。截至2021年末公司产能约为4.4亿平方米，公司拥有包括德州、荆门、重庆、渭南等遍布全国的九大生产及研发基地，未来几年公司将统筹规划产能布局，以大型生产基地与小型卫星工厂相结合的模式，进一步优化布局增强竞争力。下游房地产行业的逐步复苏叠加上游原材料价格下降确定性较高，防水行业至暗时刻已过，以2021年3087元/吨的沥青均价测算，沥青价格每下降10%，公司综合毛利率将增厚接近3个百分点，迎来利润弹性。2022年3月，公司完成了对丰泽股份的收购，丰泽是减隔震行业头部企业之一，收购丰泽后业务延展至基建领域，借助丰泽的渠道进一步拓宽公司在基建领域的布局。同时，随着减隔震领域政策的逐步落地，建筑减隔震市场规模迎来翻倍增长，到2025我国减隔震市场新增及存量改造市场有望超300亿元，丰泽凭借技术积累和产品背书有望进一步打开市场，开启公司的二次成长曲线。
　　投资建议：公司作为防水龙头，产能扩张的同时调整收入结构，加速拓展经销商优化现金流，加之公司收购丰泽切入减隔震领域，有望在行业快速扩容的背景下，开启公司的二次曲线。我们预计公司2022-2024年实现营业收入85.37/103.36/119.58亿元，实现归母净利润4.48/6.29/ 8.32亿元，对应当前PE估值分别为29x、20x、15x，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产基建投资不及预期、原材料价格上涨风险、新生产基地投产不及预期